Ład czy dyktat korporacyjny

Dzierżanowski M.,Tamowicz P.
Rzeczpospolita, Warszawa, 2003

Umiejscowienie niezależnych członków rady w polskim systemie nadzoru korporacyjnego.

W Rzeczpospolitej z 1 sierpnia 2003r. ukazał się bardzo ciekawy artykuł prof. Grzegorza Domańskiego poświęcony instytucji niezależnych członków rad nadzorczych, która usiłuje znaleźć sobie miejsce systemie ładu korporacyjnego (corporate governance) polskich spółek publicznych. Podjęty przez profesora Domańskiego temat warto rozwinąć i pokazać w szerszej perspektywie ze względu na jego zupełną nowość w warunkach polskich i powstające w związku z tym dylematy, pytania i kontrowersje.

Artykuł profesora Domańskiego wymaga także skreślenia kilku polemicznych uwag. Autor formułuje bowiem dosyć ostrą i zaskakującą tezę o konieczności ustawowego uregulowania kwestii udziału niezależnych członków w radzie nadzorczej. Tezę tę wywodzi opierając się m.in. na wnioskach zawartych w raporcie tzw. komisji Wintera¹. Problem w tym, że w raporcie tym trudno doszukać się takich jednoznacznych rekomendacji. Co więcej, w kwestii niezależnych członków rady nadzorczej mamy do czynienia w Polsce z dwoma zupełnie odmiennymi poglądami znajdującymi odzwierciedlenie, z jednej strony, w oficjalnych Dobrych praktykach przyjętych przez GPW, z drugiej zaś, w niezależnym kodeksie nadzoru korporacyjnego opracowanym przez IBnGR w ramach inicjatywy Polskiego Forum Corporate Governance.

Gra o radę

Propozycja naprawy relacji korporacyjnych w oparciu o tzw. niezależnych dyrektorów zrodziła się USA jako sposób na wzmocnienie interesów rozproszonych akcjonariuszy w relacji do uprzywilejowanej pod względem informacyjnym i decyzyjnym pozycji menedżerów. Pierwotnie interesów akcjonariuszy mieli bronić tzw. dyrektorzy zewnętrzni (niewykonawczy) funkcjonujący w ramach jednopoziomowego zarządu (rady dyrektorów), ale bardzo szybko zostali oni uzależnieni od „zaradnych” menedżerów. Fasadowość rady dyrektorów kontrolowanej przez menedżerów stała się przedmiotem ostrej krytyki, zaś skandale finansowe lat 70 (m.in. upadek Penn Central – największej korporacji kolejowej i 6 co do wielkości w Stanach) zaowocowały wymogiem funkcjonowania w spółkach publicznych komitetu ds. audytu, który składałby się co najmniej w połowie z dyrektorów niezależnych. Ostatnie skandale na rynku amerykańskim – tj. upadek Enrona i innych dużych korporacji amerykańskich – posunęły te wymogi jeszcze dalej. Obecnie co najmniej połowa rady dyrektorów powinna być niezależna, zaś komitet ds. audytu powinien składać się wyłącznie z członków niezależnych. Doprecyzowane zostały także kryteria niezależności.

Podobny kierunek „uniezależniania” nadzoru korporacyjnego obserwujemy także w Wielkiej Brytanii. Rekomendacja odnośnie niezależności dyrektorów niewykonawczych pojawia się w słynnym kodeksie Cadbury’ego (rok 1992), zaś będący jego kontynuacją Combined Code zaleca od niedawna, aby członkowie niezależni (łącznie z przewodniczącym rady) stanowili więcej niż połowę składu rady dyrektorów oraz doprecyzowuje kryteria niezależności.

Należy jednak zaznaczyć, że powyższe wymogi zostały przyjęte na rynkach kapitałowych charakteryzujących się bardzo wysokim rozproszeniem własności i kontroli. Jak słusznie zauważył prof. Domański regulacje amerykańskie w zakresie udziału członków niezależnych przewidują wyjątki dla spółek z większościowym akcjonariuszem. Z kolei kodeks brytyjski przyjmuje, iż w przypadku mniejszych spółek (tj. nie wchodzących do indeksu FTSE 350) satysfakcjonujący jest udział w radzie co najmniej dwóch niezależnych dyrektorów niewykonawczych.

Raport Wintera

Jakkolwiek anglosaski układ relacji korporacyjnych (duże rozproszenie akcjonariatu) jest raczej rzadkością niż regułą, niezależni członkowie władz spółki stali się istotnym elementem modernizacji nadzoru korporacyjnego na całym świecie. W warunkach skoncentrowanej własności rozwiązanie to ma służyć przywracaniu równowagi pomiędzy interesami dominującego akcjonariusza a interesami akcjonariuszy mniejszościowych. W przypadku korporacji o skoncentrowanej własności „uniezależnienie” rady nadzorczej wydaje się mieć daleko większe znaczenie niż w przypadku wariantu anglosaskiego. Tam bowiem „niezależność” dyrektorów niewykonawczych stanowi element pewnego zbioru wzajemnie uzupełniających się rozwiązań obejmujących m.in.: rynek przejęć, aktywność inwestorów instytucjonalnych itd. Tak szerokiego arsenału mechanizmów kontrolnych nie spotyka się (jeszcze) w układach nie-anglosaskich, gdzie przykładowo rynek przejęć nie może skutecznie funkcjonować z uwagi na koncentrację własności i kontroli. Tym niemniej jednak rekomendacje w zakresie udziału niezależnych funkcjonariuszy nadzoru nie idą tak daleko jak najnowsze rozwiązania anglosaskie. Najlepiej zdaje się o tym świadczyć właśnie raport Wintera, zawierający rekomendacje dla krajów UE, z których większość charakteryzuje się raczej mocniej skoncentrowanym strukturami własności i kontroli w spółkach publicznych. Raport ten został przy tym opracowany już po upadku Enrona i wyklarowaniu się kierunku zmian regulacyjnych na rynku amerykańskim.

Dostrzegając istnienie znaczących akcjonariuszy w wielu publicznych spółkach europejskich raport Winter’a nie odnosi się do składu całej rady dyrektorów lub rady nadzorczej. Wskazuje natomiast wyraźnie, iż w trzech kluczowych obszarach obciążonych wyraźnymi konfliktami interesów (tj. nominacji i wynagradzania oraz audytu) decyzje powinny być podejmowane przez dyrektorów niewykonawczych lub członków rady nadzorczej, którzy w większości spełnialiby kryteria niezależności. Raport sugeruje, iż w praktyce zalecenie to może być realizowane poprzez funkcjonowanie komitetów ds. nominacji, wynagrodzeń i audytu, których co najmniej połowę składu stanowiliby członkowie niezależni.

Poszukując kompromisu

Propozycję usprawniania relacji korporacyjnych w Polsce w oparciu o niezależnych członków rady jako pierwszy sformułował IBnGR w trakcie prac nad kodeksem nadzoru korporacyjnego podjętych w ramach inicjatywy Polskiego Forum Corporate Governance. Propozycja ta wynikała zarówno z doświadczeń zagranicznych jak i konstatacji faktu znacznej koncentracji własności i kontroli polskich spółek giełdowych, a tym samym nikłej możliwości aktywizacji rynku przejęć. „Zrestrukturyzowanie” układu interesów na poziomie rady nadzorczej jawiło się więc jako jedyny możliwy ruch prowadzący do poprawienia relacji korporacyjnych, które obciążone były ryzykiem naruszania interesów inwestorów zewnętrznych przez akcjonariuszy dominujących. Jednocześnie obserwacja praktyki relacji korporacyjnych w Polsce (analiza zapisów statutowych 100 spółek publicznych) wykazywała, iż instytucja niezależnych członków rady nadzorczej znajdowała praktycznie bardzo słabe zastosowanie. Zaledwie w kilku spółkach pojawiała się sformalizowana kategoria członków rady określanych mianem niezależnych z przypisanymi im pewnymi szczególnymi kompetencjami.

W ramach szerokiego procesu konsultacyjnego towarzyszącego tworzeniu kodeksu PFCG początkowo swoistemu „testowaniu” poddana została rekomendacja, zgodnie z którą rada powinna składać się w większości z członków niezależnych. Ostatecznie przyjęto jednak zalecenie aby w skład rady nadzorczej wchodziło co najmniej dwóch członków niezależnych, których zgoda byłaby niezbędna przy podejmowaniu przez radę decyzji w sprawach kluczowych z punktu widzenia ochrony interesów akcjonariuszy mniejszościowych. To rozwiązanie wydaje się bardziej odpowiadać występującym w polskich spółkach publicznych skoncentrowanym strukturom własności oraz przeważającemu układowi kompetencji, w którym zarząd spółki jest powoływany przez radę nadzorczą. Także konsultacje z uczestnikami rynku pokazywały, że idąca dalej rekomendacja odnośnie członków niezależnych jest mocno kontrowersyjna. Po pierwsze, wskazywano, że ogranicza ona zbytnio władzę większościowego akcjonariusza (większości kapitałowej). Rada nadzorcza o strukturze zdominowanej przez członków niezależnych zaczęła być postrzegana jako instytucja nastawiona przeciwko komuś – inwestorowi większościowemu (strategicznemu) – a nie przeciwko określonemu ryzyku – tj. nadużywaniu dominującej pozycji w spółce kosztem pozostałych akcjonariuszy. Po drugie, słusznie zauważano, że rozwiązanie takie może być sabotowane co najmniej na dwa sposoby: poprzez dążenie do pozbawiania rady nadzorczej realnych kompetencji (niezależna atrapa), albo takie manipulowanie kryteriami niezależności lub konkretnymi osobami, aby de facto pozbawić ich tego atrybutu i uzyskać realną dyspozycyjność wobec dominującego akcjonariusza.

Zgłaszane wątpliwości w odniesieniu do liczebności niezależnych członków pokazały, że promowanie kodeksu corporate governance, którego centralnym punktem miałaby być rekomendacja nie akceptowana przez większość podmiotów jest bezcelowe, niepraktyczne i wręcz szkodliwe dla całej sprawy. Paradoksalnie kodeks giełdowy, który w wersji roboczej proponował bardziej elastyczne rozwiązanie, ostatecznie przyjął rekomendację, iż członkowie niezależni powinni stanowić co najmniej połowę (!) składu rady nadzorczej. W efekcie większość spółek w wymaganych przez giełdę oświadczeniach odnośnie stosowania Dobrych praktyk bądź zanegowała stosowanie tej zasady lub wykorzystała możliwość odsunięcia w czasie deklaracji w tym zakresie.

Samoregulacja lepsza niż dyktat

Czy w związku z tym należy wykorzystać przymus ustawowy aby zmusić spółki (a w zasadzie ich dominujących właścicieli) do przestrzegania tej zasady w jej maksymalnym zakresie, jak zdaje się sugerować profesor Domański? Absolutnie nie znajduje to uzasadnienia w sytuacji, kiedy znaczna część spółek publicznych posiada dominującego właściciela. Warto przy tym zauważyć, że tego typu struktura własności jest nie tylko pochodną określonej strategii prywatyzacyjnej, ale także pojawiania się na rynku krajowych spółek rodzinnych, które są przyszłością krajowego rynku kapitałowego. W tego typu spółkach założyciele starają się najczęściej utrzymać kontrolę, zaś sztywny wymóg, aby rada nadzorcza składała się co najmniej w połowie z członków niezależnych może odstraszać ich od korzystania z publicznego rynku kapitałowego.

Należy także zdecydowanie odrzucić sugestię, iż raport Winter’a zawiera rekomendację wprowadzenia do krajowego prawa spółek partycypacji członków niezależnych. Raport ten zaleca jedynie przygotowanie przez Komisję Europejską tzw. rekomendacji wymagającej od krajów członkowskich realizację wytycznych w zakresie niezależności rady w ramach prawa spółek lub narodowych kodeksów nadzoru korporacyjnego. Dostatecznym sposobem egzekucji tej zasady może być więc formuła „zastosuj lub wyjaśnij” (comply or explain). Obligatoryjne ma być natomiast przygotowywanie przez spółki opisowych raportów nt. nadzoru korporacyjnego, co nota bene rekomenduje kodeks PFCG, a czego zabrakło w kodeksie giełdowym.

Podsumowując, regulacja odnośnie liczebności niezależnych członków rady nadzorczej może pozostać na poziomie kodeksu nadzoru korporacyjnego, przy czym bardziej zasadne wydaje się zalecenie kodeksu PFCG, aby w skład rady wchodziło co najmniej dwóch członków niezależnych. Dobrą alternatywą jest także promocja powoływanie komitetów w ramach rady nadzorczej. Giełdowy kodeks nadzoru korporacyjnego powinien być jak najszybciej uzupełniony o precyzyjne kryteria niezależności. Na marginesie warto zauważyć, że raport Winter’a zaleca w tym zakresie brak powiązań ze znaczącym akcjonariuszem, a nie jak chcą Dobre praktyki – generalnie z akcjonariuszami. Kolejnym krokiem może być przyjęcie, iż spełnienie wymogów w zakresie niezależności rady nadzorczej i jej kompetencji jest konieczne dla dopuszczenia spółki do notowań na danych segmencie rynku giełdowego – np. na planowanym przez GPW segmencie „prime”.

Trochę skromniej

Regulacja ustawowa wydaje się najbardziej kontrowersyjnym i najmniej elastycznym rozwiązaniem, które na obecnym etapie rozwoju rynku kapitałowego w Polsce należy - naszym zdaniem - odrzucić, zwłaszcza jeżeli chciałoby się wymagać aby rada nadzorcza składała się co najmniej w połowie z członków niezależnych.

Jak na razie giełda w materii corporate governance porusza się jak przysłowiowy słoń w składzie porcelany – nierealna rekomendacja odnośnie niezależnych członków rady nadzorczej, kontrowersyjny sposób egzekucji dobrych praktyk kontestowany przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych i kilka dużych spółek, które z tego powodu wstrzymały się z deklaracjami odnośnie przestrzegania Dobrych praktyk.  Pora więc przerwać tę złą passę odrzucając pokusę odwoływania się do straszaka w postaci ustawy. Zastosowanie rozwiązania „skromniejszego” w odniesieniu do instytucji niezależnych członków rady nadzorczej – zarówno w zakresie formy jak i treści – ale  bardziej logicznego i racjonalnego powinno pozwolić na osiągnięcie znacznie większego postępu w sferze ładu korporacyjnego.

Obszerny skrót artykułu ukazał się dnia 12.IX.2003 r. (Nr 213) w dzienniku Rzeczpospolita