Publiczny obrót i instrumenty finansowe – redefiniowanie podstawowych pojęć prawa rynku kapitałowego

Chłopecki A.
PPH (pełna wersja artykułu), Warszawa, 2006

Przegląd Prawa Handlowego, listopad 2005

Zgodnie z deklaracjami projektodawców większość unormowań tych ustaw stanowi implementację prawa wspólnotowego wynikającą z konieczności zapewnienia pełnej harmonizacji przepisów prawa polskiego z dyrektywami. Pełen opis zmian wykracza poza pole zainteresowań przedmiotowego tekstu. Jakkolwiek wiele istotnych zmian prawa zostało dokonanych w zakresie np. prospektu emisyjnego, wezwań na sprzedaż i zamianę akcji, celem artykułu jest jedynie krytyczny opis pojęć podstawowych, ich wzajemnych relacji i oczywiście – wstępna z konieczności (bo nie wynikająca z praktyki) ocena tych zmian. Nie można jednak nie wspomnieć przynajmniej o eliminacji dwóch z podstawowych zasad rządzących publicznym obrotem, tzw. zasadą koncentracji lub zasadą przymusu rynku regulowanego, współistniejącą z zasadą przymusu pośrednictwa domów maklerskich (art. 5 ust. 1 pkt 2 prawa papierów wartościowych). W obecnym stanie prawnym wszelkie instrumenty będące przedmiotem obrotu na rynku regulowanym mogą być, formalnie rzecz biorąc, przedmiotem transakcji między dowolnymi podmiotami prawa.

Publiczny obrót, publiczne proponowanie i publiczna oferta

Ustawa o ofercie publicznej, zgodnie ze swoją nazwą, za podstawowe pojęcie uznaje pojęcie oferty publicznej. We wszystkich trzech ustawach konsekwentnie wyeliminowane zostało pojęcie „publicznego obrotu”, a również i pojęcia odeń pochodne – więc w szczególności takie jak „papiery wartościowe w obrocie publicznym”. Formalnym motywem takiego zabiegu jest uznanie za pojęcie centralne terminu „oferta publiczna”, zawarte w art. 2 ust. 1 pkt d dyrektywy 2003/71/WE z 4.11.2003 r. w sprawie prospektu emisy­jnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszcze­niem do obrotu papierów wartościowych – i zmieniającej dyrektywę 2001/34/WE (z terminem implementacji do 1.07.2005 r.). Zgodnie z zapisem tej dyrektywy, odzwierciedlonym w art. 3 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej, publiczna oferta papierów wartościowych oznacza „przedstawienie osobom w każdej formie i dowolnymi środkami wystarczających informacji o warunkach oferty i oferowanych papierach wartościowych, w celu umożliwienia inwestorowi decyzji o nabyciu lub subskrypcji takich papierów wartościowych”. Od definicji dyrektyw definicja w ustawie o ofercie publicznej różni się przede wszystkim sprecyzowaniem górnej granicy liczby osób, do których oferta jest skierowana. Ze względu na podstawowość definicji cytuję ją w całości: „Ofertą publiczną jest udostępnianie na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, co najmniej 100 osobom lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o papierach wartościowych i warunkach dotyczących ich nabycia, stanowiących dostateczną podstawę do podjęcia decyzji o odpłatnym nabyciu tych papierów wartościowych”.

Należy zauważyć, że zdefiniowanie publicznej oferty w taki sposób jak w dyrektywie dałoby fatalny skutek przede wszystkim dla ochrony inwestorów. Pojęcie oferty publicznej w rozumieniu dyrektywy, a tym samym i ustawy o ofercie publicznej, jest zbliżone do pojęcia oferty w rozumieniu kodeksu cywilnego. Pomijając na razie kwestię, czy uznamy, że oferta publiczna jest po prostu ofertą w rozumieniu kodeksu cywilnego, sama szczegółowość zapisu spowodowałaby, że proponujący nabycie papierów wartościowych mógłby absolutnie bezkarnie czynić to w sposób publiczny. Do podjęcia decyzji o dokonaniu inwestycji potrzeba bowiem wielu danych – a spośród tych wielu danych – przede wszystkim ceny. Łatwo byłoby zatem wyobrazić sobie propozycję nabycia papierów wartościowych będącą w istocie zaproszeniem do finalizowanych już indywidualnie negocjacji, a niezawierającą ceny. Dostrzegając ryzyko wynikające z takiej regulacji, ustawodawca zaproponował definicję tzw. publicznego proponowania, którym jest „proponowanie nabycia papierów wartościowych w dowolnej formie i w dowolny sposób, jeżeli propozycja nabycia jest skierowana do co najmniej 100 osób lub do nieoznaczonego adresata”. Osoby pamiętające definicję z art. 2 prawa papierów wartościowych widzą wyraźnie, że poza konsekwentnym zmniejszeniem liczby osób, do których czynność proponowania jest skierowana, do 100 osób lub liczby nieoznaczonej, definicja zawarta w art. 3 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej jest niczym innym, jak definicją publicznego obrotu, ograniczoną do „części definiującej” pozbawionej właśnie wyrazów „publiczny obrót”. Równie dobrze można było bowiem powiedzieć „publicznym obrotem” jest publiczne proponowanie i kontynuacja definicji zgodnie z brzmieniem w art. 3 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej. Jak widać zatem, pojęcie „publicznego obrotu” przy eliminacji samego tego określenia jak najbardziej pozostało w przepisach ustawowych, lecz obecnie funkcjonuje jako pojęcie „publicznego proponowania”, czyli pod postacią części dawnej definicji.

Wobec współistnienia pod postacią „publicznego proponowania” dawnego pojęcia publicznego obrotu i jednocześnie definicji oferty publicznej, ustawodawca zbudować musiał swoisty łącznik między tymi dwoma pojęciami. Łącznikiem tym jest art. 3 ust. 2 ustawy o ofercie publicznej, stanowiący, że publiczne proponowanie papierów wartościowych może być dokonywane wyłącznie w drodze oferty publicznej – łącznie z przepisami karnymi zawartymi w art. 99 ustawy o ofercie publicznej, nakładającymi sankcje karne za publiczne proponowanie nabycia papierów wartościowych bez spełnienia wymogów ustawowych, w szczególności bez zatwierdzenia prospektu emisyjnego.

Ten manewr legislacyjny tylko w części można ocenić pozytywnie. Eliminuje on bowiem pewnego rodzaju dualizm rozumienia pojęcia „publicznego obrotu”,

–   z jednej strony jako stanu faktycznego (np. propozycji nabycia ogłoszonej w prasie),

–   a z drugiej – stanu prawnego (akcje spółki publicznej były przedmiotem obrotu publicznego nawet w przypadku transakcji między dwiema osobami fizycznymi).

Eliminuje on również istniejącą pod rządami prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi wątpliwość, czy proponowanie nabycia oznacza tylko propozycję sprzedaży, czy też również i kupna. Obecnie nie znajduje uzasadnienia (dyskusyjna również i pod rządami prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi) teza, że proponowanie nabycia oznacza również i propozycję zbycia (np. kupię, ale i sprzedam akcje).

Z drugiej jednak strony wymienić można co najmniej dwa negatywne skutki takiej regulacji.

Po pierwsze, eliminacja pojęcia publicznego obrotu, jak wykazano powyżej, mająca charakter merytorycznie pozorny, była niepotrzebną walką z utrwaloną w języku prawniczym i zrozumiałą konwencją językową. To jednak bardziej kwestia smaku.

Po drugie, poważniejszym problemem nowej regulacji są skutki interpretacyjne tego zabiegu legislacyjnego. O ile bowiem proponowanie publiczne może następować tylko w formule oferty publicznej, o tyle jakiekolwiek inne niespełniające proponowanie tej formuły jest nielegalne.

Teoretycznie zatem wszelkie dokumenty i informacje, nie tylko zatem prospekt, ale i np. reklamy – muszą mieć charakter oferty publicznej. Brak zbieżności widać np. w art. 50 ustawy o ofercie publicznej, gdzie ustawodawca wyraźnie dopuszcza udostępnianie przez emitenta innych niż prospekt informacji, lub w art. 53 ustawy o ofercie publicznej, mówiącym wprost o akcji promocyjnej. Czytając te przepisy literalnie, należałoby dojść do paradoksalnego wniosku, że materiały promocyjne spełniać muszą kryteria oferty publicznej. Naturalnie celowościowa i systemowa wykładnia przepisów pozwala uznać, że wyżej wymienione artykuły stanowią lex specialis wobec przepisu art. 3 ustawy o ofercie publicznej. Jednak, ponieważ wynika to w znacznej mierze z wykładni celowościowej (teoretycznie każdy materiał promocyjny może zawierać niezbędne składniki oferty) – jest to niepokojący sposób dojścia do wniosków o wzajemnych relacjach analizowanych norm.

Jeszcze bardziej niepokojące wnioski budzą relacje normy art. 3 ustawy o ofercie publicznej do norm art. 99 (karnych) ustawy o ofercie publicznej. Artykuł 99 ustawy o ofercie publicznej penalizuje publiczne oferowanie papierów wartościowych bez, w szczególności (pomijam inne warunki, by niepotrzebnie nie komlikować wywodu), zatwierdzenia prospektu emisyjnego. Nie penalizuje zatem, wbrew brzmieniu art. 3 ustawy o ofercie publicznej, publicznego oferowania w drodze innej niż oferta publiczna. Innymi słowy – zawarty w art. 3 ust. 2 ustawy o ofercie publicznej zakaz publicznego proponowania w drodze innej niż oferta publiczna jest w ogóle pozbawiony sankcji karnej; ze względów praktycznych – poniekąd słusznie. Jakkolwiek przepisy karne wydają się być sformułowane w sposób prawidłowy, wykazane powyżej błędy logiczne i konstrukcyjne definicji zawartych powyżej powodują pewien niepokój w kwestii przyszłej praktyki sądów karnych. Zasada in dubio pro reo może bowiem doprowadzić do dowodzenia przez osobę, której postawiono by zarzuty, że wobec odmienności norm art. 3 i 99 ustawy o ofercie publicznej kierowała się przede wszystkim rozumieniem podstawowych zasad zawartych w części ogólnej ustawy.

Wracając do pojęcia oferta publiczna i jego cywilistycznego ujęcia, wydaje się na pierwszy rzut oka, że istnieje zbieżność tej definicji z definicją oferty w rozumieniu art. 66 ust. 1 k.c. Czym innym są bowiem informacje wystarczające do podjęcia decyzji inwestycyjnej, jeśli nie istotnymi postanowieniami umowy? Tak jednak być nie musi. Należy przypomnieć, że oświadczenie woli uznaje się za ofertę nie na podstawie zawarcia w nim słowa „oferta”, lecz poprzez spełnienie pewnych przesłanek, które w świadomości osoby, do której oświadczenie jest skierowane, wywołują wrażenie nakierowania na zawarcie umowy, a w sensie obiektywnym są wystarczające (mają wystarczającą treść) do zawarcia takiej umowy. Oferta publiczna będzie jednak z reguły ofertą ad incertam personam. W przypadku oferty publicznej brak jest normy analogicznej do zawartej w art. 543 k.c., w świetle przepisów kodeksu cywilnego może być zatem uznana za ofertę. Dotyczy jej jednak również przepis art. 71 k.c. stanowiący, że ogłoszenia, reklamy, cenniki i inne informacje, skierowane do ogółu lub do poszczególnych osób, poczytuje się w razie wątpliwości nie za ofertę, lecz za zaproszenie do zawarcia umowy. Ponieważ publiczna oferta z reguły jest ogłoszeniem, zastosować można do niej dyrektywę interpretacyjną zawartą w tym przepisie. Reasumując, w przepisie art. 3 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej ustawodawca nie determinuje ofertowego lub nieofertowego charakteru oferty publicznej. Analiza konkretnych jej zapisów i sposobu skierowania do potencjalnego kontrahenta może wykazać, że jest ona ofertą w rozumieniu kodeksu cywilnego lub zanegować taki jej charakter.

Pełna wersja artykułu w załączniku

Artkuł udostępniony dla użytkowników serwisu PFCG na podstawie umowy z Polskim Wydawnictwem Profesjonalnym