Ranking nadzoru korporacyjnego 2003

Dzierżanowski M., Przybyłowski M., Tamowicz P.
Rzeczpospolita, Warszawa, 2004

Materiał ukazał się 26.01.2004 w dzienniku Rzeczpospolita.

Nareszcie coś drgnęło. Po długim okresie nie przywiązywania większej wagi do kształtowania relacji wewnątrz-korporacyjnych nareszcie pojawiły się jaskółki zwiastujące stosowanie bardziej przemyślanych i zaawansowanych rozwiązań w zakresie nadzoru korporacyjnego wśród polskich spółek giełdowych. Kilka spółek zdecydowało się na wprowadzenie instytucji niezależnych członków rady nadzorczej. Zwiększył się także zakres informacji udostępnianych na stronach internetowch. Chociaż zmiany obserwowane w spółkach są wciąż niewielkie w stosunku do potrzeb, pojawienie się tych paru pozytywnych przypadków można uznać za dobrą wróżbę na przyszłość. Tak najkrócej można podsumować wyniki drugiej edycji rankingu corporate governance opracowanego przez Polskie Forum Corporate Governance.

Informować i zachęcać

Celem rankingu jest dostarczenie inwestorom syntetycznej oceny rozwiązań w zakresie ładu korporacyjnego, a zwłaszcza stopnia w jakim dana spółka wdraża najlepsze praktyki i komunikuje się z akcjonariuszami. Pozycja w rankingu jest więc przede wszystkim odzwierciedleniem poziomu ryzyka w zakresie ładu korporacyjnego. Im wyższa pozycja tym bardziej regulacje wewnętrzne spółki chronią interesy zewnętrznych akcjonariuszy, co oznacza mniejsze ryzyko nadużyć. Nie znaczy to jednak, że ryzyko to może być na trwałe wyeliminowane. Akcjonariusze i inwestorzy zmuszeni są samodzielnie dokonywać oceny wiarygodności osób zasiadających we władzach spółki oraz praktyki nadzoru korporacyjnego. Pozycja w rankingu nie powinna być interpretowana jako ocena bieżącej gospodarczej  efektywności zarządu czy przedsiębiorstwa spółki. W skrajnym przypadku nawet wiarygodna i przejrzysta spółka może zbankrutować, jakkolwiek poprawne ustawienie relacji w zakresie nadzoru korporacyjnego powinno eliminować takie przypadki w dłuższej perspektywie. Chcemy, aby ranking był instrumentem pomocniczym dla inwestorów przy ocenie poszczególnych spółek. Przypadki afer z ostatnich lat (Enron, Cisco, Ahold i inne) pokazują, że ryzyko nadzoru korporacyjnego ma swoją cenę. Ranking ma pomóc inwestorom w różnicowaniu ocen i stopy dyskonta pomiędzy poszczególnymi spółkami. W ten sposób – poprzez ukryty bodziec ekonomiczny – ranking może także pośrednio mobilizować spółki do wprowadzania najlepszych standardów w zakresie corporate governance. Prezentowany ranking nie obejmuje oceny rozbieżności (zarówno in plus jak i in minus) pomiędzy formalno-prawną stroną ładu korporacyjnego, a bieżącą praktyką organów spółek. Do sporządzania takiej oceny najbardziej predestynowani są akcjonariusze, a w szczególności inwestorzy instytucjonalni. Uzupełnienie rankingu o taką ocenę byłoby z pewnością cenne, ponieważ pozwalałoby na weryfikację, czy rozwiązania zapisane w dokumentach spółki są w praktyce wiarygodne. Należy jednak pamiętać, że ocena taka powinna stanowić wyłącznie uzupełnienie rankingu głównego, a nie samoistną miarę. Wynika to także stąd, iż oceniający mogą znajdować się w sytuacji konfliktu interesów w związku z dokonanymi lub planowanymi inwestycjami. Analiza praktyki corporate governance przeprowadzona zostanie w terminie późniejszym w oparciu o ankietę skierowaną do analityków i zarządzających aktywami. Wszystkich zainteresowanych udziałem w takim panelu zapraszamy do zarejestrowania się na stronie Polskiego Forum Corporate Governance – www.pfcg.org.pl.

Wyniki rankingu

Amica, Agora, BZ WBK i Orbis to spółki ocenione najwyżej (patrz tabela). W porównaniu do poprzedniego rankingu grupa liderów nieznacznie się powiększyła co niewątpliwie cieszy. Rozwiązania jakie te podmioty stosują w zakresie ładu korporacyjnego – a szczególnie pojawienie się instytucji niezależnych członków rady nadzorczej są na tle całej zbiorowości zdecydowanie najbardziej zaawansowane  i godne naśladowania (jedynie w przypadku Orbisu w radzie nadzorczej nie ma członków niezależnych występują natomiast reprezentanci akcjonariuszy mniejszościowych wybrani w drodze głosowania grupami). Porównując wyniki drugiej edycji rankingu i pilotażu sprzed dwóch lat możemy generalnie mówić o pewnej poprawie relacji wewnątrz-korporacyjnych. Spora część analizowanych spółek poprawiła swoje oceny przechodząc do wyższej podgrupy (w ramach drugiej edycji ocenialiśmy jednak o połowę mniejszą grupę spółek niż w 2001r.; tym razem było to ok. 50 największych spółek względem kapitalizacji).

Ranking corporate governance 2003 (wg stanu rozwiązań prawnych na listopad 2002, kolejność w poszczególnych grupach alfabetyczna)

Spółka	Ocena
Amica, Agora, BZ WBK, Orbis	A-
BPH-PBK, BRE Computerland, Eldorado, FORTE, KGHM, LPP, Netia, PEKAO, Polfa Kutno, PROKOM, TPSA, Stomil Sanok	B+
Dębica, Elektrim, Groclin, Impexmetal, INGBSK, Jelfa, Kęty, Kruszwica, Mennica, PGF,  PKNOrlen, Polifarb CW, Rafako, Softbank.	B
Bank Handlowy, BIG BG (Milenium), Budimex, Comarch,  Farmacol, EFL, Grajewo, Kogeneracja, Kredyt Bank, Krosno, Lentex, Mostostal SDL, Okocim,  Orfe, Rolimpex, Sokołów, Sterprojekt.	B-
Cersanit, Echo, Hoop, Świecie, Żywiec.	C+

Dystans do niezależnych

Omawiając wyniki rankingu warto skoncentrować się na kilku najciekawszych zagadnieniach. Stosunkowo największą wagę w ocenie rozwiązań nadzoru korporacyjnego stosowanych przez spółki miało wprowadzenie instytucji niezależnych członków rady nadzorczej – potencjalnie najważniejszego naszym zdaniem mechanizmu zabezpieczającego zewnętrznych akcjonariuszy przed nadużyciami. Zgodnie z zaleceniami kodeksu PFCG przyjęliśmy, że w radzie nadzorczej powinno zasiadać co najmniej dwóch członków niezależnych. Oficjalne zasady giełdowe rekomendują wprawdzie, aby co najmniej połowę składu rady stanowili członkowie niezależni, ale uważamy tę rekomendację za zbyt daleko idącą i niepraktyczną (patrz ramka obok i szczegółowo tekst pt. „Ład czy dyktat korporacyjny” opublikowany przez nas na łamach Rzeczpospolitej 12 września 2003r). Przy ocenie szczegółowej to drugie rozwiązanie otrzymywało jednak stosunkowo dużo punktów w ramach zmiennej dotyczącej kompetencji członków niezależnych. Przy ocenie niezależności brano jednak pod uwagę nie tylko liczbę członków niezależnych, ale przede wszystkim sposób zdefiniowania w statucie kryteriów niezależności oraz tryb ich nominowania i wyboru. W tym ostatnim zakresie uwzględniano, czy wpływ dominującego akcjonariusza na nominowanie i wybór niezależnych członków rady nadzorczej jest w jakiś sposób ograniczony, a także czy dominujący akcjonariusz nie ma jakiś szczególnych uprawnień w tym zakresie (przypadek Agory). Jak już wspomniano oceniane były także kompetencje członków niezależnych. Zgodnie z kodeksem PFCG przyjęto, iż określone decyzje rady – w sprawie wyboru audytora, ustalania wynagrodzeń dla zarządu, zgody na dokonanie transakcji z podmiotami powiązanymi oraz wyłączenia prawa poboru dla emisji realizowanych w ramach kapitału docelowego – powinny wymagać zgody co najmniej 2 członków niezależnych. Pod uwagę brano jednak także rozwiązanie, zgodnie z którym w powyższych sprawach wymagana była zgoda jednego niezależnego członka rady. Jakkolwiek instytucja niezależnych członków pojawia się już w kilkunastu spółkach, generalnie spotyka się ona z rezerwą. Na 50 analizowanych spółek jedynie w 12 występują członkowie niezależni, przy czym w czterech przypadkach nie są oni jeszcze formalnie umocowani w statucie (BPH PBK i ComputerLand) lub są umocowani, ale zostaną wybrani od następnej kadencji rady (BRE i Forte). Liczba członków niezależnych na jaką decydują się spółki wydaje się iść – wbrew zaleceniom giełdy – w kierunku rozwiązania mniejszościowego (rekomendacja z gdańskiego kodeksu). Jedynie w radach nadzorczych Agory, BZ WBK, BRE, ComputerLandu i Netii członkowie niezależni stanowią lub mają stanowić co najmniej połowę składu (z zastrzeżeniem, że w Netii statut formalnie wymaga co najmniej dwóch niezależnych, natomiast w BRE o ostatecznej liczbie takich członków będzie decydowało walne zgromadzenie). W pozostałych spółkach (tj. Groclinie, PKN Orlen, Amice, BPH PBK i Eldorado) przyjęto mniejszościowe rozwiązania (generalnie co najmniej dwóch); w przypadku Prokomu mamy natomiast do czynienia tylko z jednym członkiem niezależnym. Ciekawe rozwiązanie (łączące przysłowiowy ogień z wodą) zostało zastosowane w Forte. Dokładnie połowa rady to członkowie niezależni (ogólna liczebność rady jest parzysta), przy czym przewodniczący rady, który nie jest z definicji członkiem niezależnym, ma w głosowaniach głos rozstrzygający. Oznacza to, że Forte zafundowało sobie de facto rozwiązanie mniejszościowe. Najciekawsze rozwiązanie jeżeli chodzi o proces nominowania i wyboru niezależnych członków rady nadzorczej znajdujemy w Amice. Prawo do zgłaszania kandydatów na członków niezależnych mają wyłącznie zdefiniowani w określony sposób akcjonariusze mniejszościowi, zaś przy ich wyborze każda akcja ma jeden głos i dodatkowo każdy akcjonariusz (a więc także dominujący) może wykonywać tylko 5% głosów. Z satysfakcją odnotowujemy, że jest to rozwiązanie wzorowane na zaleceniach gdańskiego kodeksu nadzoru korporacyjnego. Generalnie bardzo słabo rozwinięte są procedury zgłaszania i upublicznianie przed walnym zgromadzeniem kandydatur na członków rady nadzorczej. Przypadki, kiedy spółka przewiduje lub deklaruje upublicznianie kandydatur przed walnym są niezwykle rzadkie, zaś w zasadzie żadna spółka nie przewiduje podawania tych informacji w terminie, który miałby praktyczne znaczenie dla akcjonariuszy, którzy jeszcze nie zarejestrowali się na walne zgromadzenia – czyli np. co najmniej 14 dni przed walnym. Najbliżej ideału jest LPP, które w oświadczeniu deklaruje informowanie o kandydaturach na członków rady na stronie internetowej na 10 dni przed walnym zgromadzeniem.

Kontrola wrażliwych transakcji

Obok instytucji niezależnych członków rady nadzorczej niezwykle istotne jest zagadnienie należytej kontroli przez radę nadzorczą transakcji z podmiotami powiązanymi. Transakcje takie dokonywane z dominującym akcjonariuszem lub członkami władz spółek są szczególnie wrażliwe, ponieważ są obarczone konfliktem interesów i niosą ryzyko transferu wartości ze spółki kosztem  mniejszościowych akcjonariuszy. Niestety kodeks giełdowy gubi problem kontroli transakcji z podmiotami powiązanymi – zawarte jest w nim jedynie dość ogólne zalecenie, iż transakcje takie powinny odbywać się na warunkach rynkowych. Dużo bardziej praktyczną rekomendacją byłoby wymaganie od spółek, aby zarząd zmuszony był uzyskiwać zgodę rady nadzorczej (a w tym członków niezależnych) na przeprowadzanie transakcji z podmiotami powiązanymi. Nasze analizy pokazują, że z wyraźnym sprecyzowaniem takiego mechanizmu kontrolnego mamy do czynienia zaledwie w 7 przypadkach – tj. w Agorze, BZ WBK, Amice, Netii, Eldorado, EFL i Prokomie (gdzie jednak jest określony bardzo wysoki pułap wartościowy, od którego transakcje te podlegają kontroli). Blisko ideału jest także CompterLand. W pozostałych podmiotach jakkolwiek pewne rodzaje transakcji muszą być akceptowane przez radę nadzorczą, to nie są to jednak rozwiązania kompleksowe i systemowe z punktu widzenia kontroli transakcji z podmiotami powiązanymi. Naszym zdaniem przy wyrażaniu odpowiedniej zgody rada nadzorcza powinna mieć wyraźnie sprecyzowane, iż chodzi o transakcję z podmiotem powiązanym.

Dostępność walnego zgromadzenia

Walne zgromadzenie jest obok rady nadzorczej drugą kluczową instytucją ładu korporacyjnego. Jeżeli ma ono być płaszczyzną skutecznego negocjowania i ustalania wspólnych celów i interesów, musi być to instytucja stabilna i funkcjonująca według przewidywalnych reguł. Tak więc niebagatelne znaczenie ma tryb zwoływania i funkcjonowania walnego zgromadzenia (a w szczególności uregulowanie wnoszenia i znoszenia punktów z porządku obrad, odwoływania walnego, zapewnienie stabilności przepisów regulujących jego funkcjonowanie itp.). Najwyżej pod względem formalnej regulacji instytucji walnego zgromadzenia należy ocenić rozwiązania zastosowane przez  KGHM, Agorę, Softbank, Amice i BRE (jakkolwiek w BRE w regulaminie walnego zgromadzenia pojawia się kontrowersyjny zapis, iż konieczne jest potwierdzanie podpisu na pełnomocnictwie udzielanym przez osobę fizyczną przez notariusza lub pracownika banku  - co nota bene wydaje się sprzeczne z duchem odpowiedniej zasady oficjalnego kodeksu giełdowego). Generalnie należy zauważyć powszechny brak mechanizmów ułatwiających wykonywanie głosów na walnych zgromadzeniach za pomocą pełnomocnictw. Chlubnym wyjątkiem jest jedynie TPSA, która wykonała krok w tym kierunku umieszczając na stronie internetowej wzór pełnomocnictwa. Na uwagę zasługuje też PGF, który jako pierwsza spółka w Polsce zdecydowała się na transmitowanie przebiegu walnego przez internet. Z kolej w banku BPH PBK sporządzane są dwa protokoły z walnego zgromadzenia, w tym jeden zawierający szczegółową relację z przebiegu obrad (treść dyskusji, składane projekty uchwał itp.). Niestety bardzo rzadką praktyką jest posiadanie na stronach internetowych odrębnej sekcji poświęconej walnemu zgromadzeniu i udostępnianie akcjonariuszom w tym trybie (tj. drogą elektroniczną) materiałów na walne.

Mała przejrzystość systemów wynagrodzeń

W ramach oceny instytucji zarządu pod uwagę braliśmy m.in. następujące czynniki jak określenie i ujawnienie polityki wynagradzania, zatwierdzanie regulaminu przez radę nadzorczą, oraz regulacje w zakresie konfliktu interesów i transakcji na akcjach spółki. Na szczególną uwagę zasługuje praktycznie brak bardziej szczegółowych informacji nt. polityki i zasad wynagradzania zarządu. Zaledwie kilka spółek (Agora, LPP, TPSA, Comarch, Pekao, Polfa Kutno) podaje pewne minimum informacji w tym zakresie – jak się wydaje nadal zbyt ogólne – w ramach oświadczeń odnośnie przestrzegania oficjalnego kodeksu giełdowego. Trudno doszukać się także szerszych informacji w tym zakresie na stronach internetowych spółek. Przyczyną takiego stanu rzeczy jest m.in. niezbyt fortunne brzmienie zasady oficjalnego kodeksu giełdowego dotyczącej wynagradzania zarządu. Mówi się w niej w jaki sposób wynagrodzenie zarządu powinno być ustalane, ale nie precyzuje wyraźnego zalecenia upublicznienia zasad i założeń polityki wynagradzania. W rankingu uwzględniono także nową zmienną, zaproponowaną przez praktyków (na etapie konsultowania metodologii), a mianowicie sposób reprezentacji spółki w przypadku składania oświadczeń woli (z preferencją na dwuosobową reprezentację).

Niezależność audytu

W ramach indeksu audytora pod uwagę wzięto następujące czynniki: realne kompetencje w zakresie wyboru po stronie rady nadzorczej, ograniczenia podmiotowe w odniesieniu do rewidenta ds. szczególnych, rotację podmiotu świadczącego usługi audytu, wymóg akceptowania świadczenia innych usług na rzecz spółki, istnienie komitetu ds. audytu, a także informację nt. zasad wyboru audytora oraz upublicznianie (na stronie internetowej) informacji odnośnie okresu świadczenia usług przez obecnego audytora oraz kosztów usługi audytowej i pozostałych usług. Niestety jeżeli chodzi o ostatni punkt nie jest on w zasadzie realizowany przez żadną z analizowanych spółek. Na podstawie dostępnych informacji i deklaracji trudno jest także ocenić, czy spółki będą regularnie zmieniały podmiot świadczący usługi biegłego rewidenta. Wprost deklaruje to jedynie PGF i Polfa Kutno. W większości przypadków spółki deklarują, że będą zapewniać rotację osoby biegłego rewidenta w ramach relacji z jednym podmiotem. Tylko dwie spółki wprowadziły zapisy w tym zakresie do statutów (Jelfa i Okocim). W rankingu bardzo rygorystycznie oceniano czy sposób wyboru audytora gwarantuje jego niezależność. Negatywnie oceniane były sytuacje, w których jakkolwiek formalnie wyboru takiego dokonuje rada nadzorcza, ale zgodnie z komentarzem zawartym w oświadczeniach odnośnie przestrzegania kodeksu giełdowego audytor jest w praktyce audytorem grupy kapitałowej lub dominującego akcjonariusza (BZ WBK, Citi Handlowy, Kruszwica, Milenium (BIG BG), BRE, Budimex, Kredyt Bank, Świecie, EFL). Negatywnie oceniane były także przypadki, w których dużą rolę w wyborze audytora odgrywa zarząd  (Agora, Żywiec, Impexmetal, Rolimpex).

Brak zabezpieczeń przed przejęciem

Indeks otwarcia na kontrolę zewnętrzną został oparty na następujących zmiennych: występowaniu istotnego uprzywilejowania akcji co do głosu, ograniczeniu liczby wykonywanych głosów (tzw. voting cap), przy czym uwzględniano także istnienie zapisów dających realną możliwość „przełamania” tych ograniczeń (tzw. break through), poddaniu decyzji o wyłączeniu prawa poboru w ramach kapitału docelowego rozstrzygającemu głosu co najmniej dwóch niezależnych członków rady nadzorczej, oraz występowaniu innych mechanizmów utrudniających przejęcie kontroli nad spółką (ograniczenia możliwości odwołania zarządu i rady nadzorczej, wyłączne kompetencje do zgłaszania kandydatur na członków zarządu dla posiadaczy akcji uprzywilejowanych, powoływanie zarządu przez walne zgromadzenie). Niższa wartość indeksu otwarcia na kontrolę zewnętrzną to większy poziom zabezpieczeń przed przejęciem, co oznacza osłabienie oddziaływania tego istotnego mechanizmu kontrolnego na spółkę. Z drugiej strony przyjmuje się także, że zabezpieczenie przed przejęciem kontroli może mieć duże znaczenie dla założycieli spółki i może pozytywnie oddziaływać na funkcjonowanie spółki.

Zasobność stron internetowych

Najbardziej rozbudowanym indeksem w rankingu był indeks przejrzystości oceniający zawartość informacyjną stron internetowych analizowanych spółek. W ramach tego indeksu oceniane były: istnienie na stronie internetowej wydzielonej sekcji dla inwestorów, dostępność podstawowych dokumentów regulujących funkcjonowanie spółki i jej organów, w tym statutu, zakres informacji o członkach zarządu i rady nadzorczej, a zwłaszcza o powiązaniach tych ostatnich z akcjonariuszami, dostępność raportów bieżących i okresowych oraz raportów rocznych. Co ciekawe w przypadku wielu spółek, mimo pozytywnych deklaracji w oświadczeniu odnośnie przestrzegania oficjalnego kodeksu giełdowego, na stronach internetowych nie można znaleźć odpowiednich dokumentów wewnętrznych spółki. W indeksie transparentności uwzględniono także czy na stronie zawarta jest informacja nt. polityki informacyjnej spółki oraz czy polityka ta jest sformalizowana – najlepiej w ramach dokumentu akceptowanego przez radę nadzorczą (niestety jest to dość rzadkie, przy czym źródłem informacji na ten temat były przede wszystkim komentarze spółek w oświadczeniach odnośnie przestrzegania oficjalnego kodeksu giełdowego). Weryfikowano również, czy na stronie umieszczone są dane nt. struktury akcjonariatu i informacje o głównych akcjonariuszach oraz informacje o udziałach posiadanych przez członków zarządu, rady nadzorczej i inne podmioty (założycieli, pracowników itp.). Indeks przejrzystości obejmował także prezentowanie na stronie internetowej oświadczenia w sprawie stosowania giełdowych zasad dobrej praktyki (zaledwie 1/3 analizowanych spółek umieściła to oświadczenie na własnej stronie internetowej) oraz przygotowanie zindywidualizowanego opisu stosowanych rozwiązań i zasad w zakresie nadzoru korporacyjnego (jedyną spółką, która to zrobiła była TPSA). Zaskakujące jest, iż wciąż wśród największych spółek zdarzają się takie, których strony internetowe zawierają bardzo skromny zakres wiadomości przeznaczonych dla inwestorów i akcjonariuszy (przypadkiem skrajnym jest Żywiec). Jedna z badanych spółek w ogóle nie posiada strony internetowej (Frantschach Świecie S.A.)!

Deklaracje celów i intencji

W rankingu brano także pod uwagę – w ramach odrębnego indeksu – istnienie definicji misji (celów) spółki względem akcjonariuszy, przy czym najbardziej ceniony był zapis statutowy w tej sprawie. Zaledwie jedna spółka (Amica) ma tego typu zapis w statucie, natomiast kilka innych spółek definiuje misję względem akcjonariuszy na stronie internetowej lub w oświadczeniu (oczywiście prawie każda spółka deklaruje również przestrzeganie I zasady ogólnej kodeksu giełdowego). Dość rzadko spotykana jest jednak konkretyzacja deklaracji spółek, chociażby w postaci publikowania prognoz finansowych, spodziewanych dywidend itp. Jedynie na stronie LPP można było znaleźć informację o prognozach finansowych spółki.

Słowo o metodzie

Ranking został opracowany w oparciu o analizę statutów, regulaminów rad nadzorczych i walnych zgromadzeń oraz zawartości stron internetowych spółek. Bogatym źródłem informacji były dla nas oświadczenia spółek o przestrzegania Zasad Dobrych Praktyk GPW, a zwłaszcza komentarze do poszczególnych zasad. Przyjęta formuła kodeksu GPW powoduje, że oświadczenia spółek mają niestety w większości przypadków charakter deklaratywny w związku z czym trudno jest je włączyć do rankingu. Dlatego też w przypadku zmiennych, dla których posługiwaliśmy się oświadczeniami pod uwagę brane były nie tylko zawarte w nich deklaracje, ale przede wszystkim zapisy wskazujące na ich konkretyzację (tj. formalne umocowanie deklarowanych zasad w zapisach statutu lub odpowiedniego regulaminu). Ocena rozwiązań w zakresie nadzoru korporacyjnego bazowała na metodzie wypracowanej dla poprzedniej edycji rankingu (2001). Jednakże w związku z zakończeniem prac nad gdańskim kodeksem corporate governance, a także przyjęciem przez giełdę Zasad dobrych praktyk zwiększona została liczba zmiennych dla lepszego opisania najistotniejszych obszarów relacji wewnątrz-korporacyjnych. W sumie wykorzystaliśmy ok. 60 zmiennych pogrupowanych w 9 indeksów tematycznych. Indeksy te obejmowały następujące zagadnienia: ogólną charakterystykę rady nadzorczej (kompetencje, liczebność itp.), instytucję członków niezależnych, funkcjonowanie zarządu, regulacje odnośnie walnego zgromadzenia, umocowanie funkcji audytu, otwarcie na kontrolę zewnętrzną (tj. brak narzędzi eliminujących ryzyko wrogiego przejęcia), uregulowanie transakcji akcjami własnymi,  deklaracje spółki odnośnie celów i intencji, przejrzystość informacyjną. Dobór zmiennych został skonsultowany z wąską grupą praktyków funkcjonujących na rynku, którym chcielibyśmy podziękować za komentarze i uwagi oraz poświęcony czas.