Serwis opracowany przez:zjednoczenie.com: dynamiczne strony internetowe, portale i zaawansowane serwisy www system cms - system zarządzania treścią, publikacja w internecie, website management, content management system
english   kontakt   mapa serwisu
Polskie Forum Corporate Governance
  STRONA GŁÓWNA | WYDARZENIA | WARTO PRZECZYTAĆ | POLSKA | EUROPA | OPINIE PFCG | DLA SPONSORÓW | NOWOŚCI

 pfcg.org.pl 


Poznaj corporate governance
z właściwej strony


 

 

szukaj:

Patronat


Wydawca
Przeglądu Prawa Handlowego 

Szumański A. Pokrzywdzenie akcjonariusza oraz sprzeczność z dobrymi obyczajami jako przesłanki uchylenia uchwały walnego zgromadzenia spółki akcyjnej o przymusowym wykupie akcji, PPH (pełna wersja artykułu), Warszawa, 2006

Mataczyński M. „Złote weto” w prawie polskim na tle ustawy z 3 czerwca 2005 r., PPH (pełna wersja artykułu), Warszawa, 2006

Chłopecki A. Publiczny obrót i instrumenty finansowe – redefiniowanie podstawowych pojęć prawa rynku kapitałowego, PPH (pełna wersja artykułu), Warszawa, 2006

Glicz M. Obowiązki publikacyjne emitentów w zakresie informacji poufnych, PPH (pełna wersja artykułu), Warszawa, 2006

Okolski J., Wajda D. Rządy większości a ochrona akcjonariuszy mniejszościowych, PPH (pełna wersja artykułu), Warszawa, 2006

Bucholc M., Karasiewicz K. Kodeksy corporate governance w europejskim obrocie prawnym, PPH (pełna wersja artykułu), Warszawa, 2003

Masny M. Zarządzanie ryzykiem jako wymóg corporate governance, PPH (pełna wersja artykułu), Warszawa, 2002

Furtek M., Jurcewicz W. Corporate governance - ład korporacyjny w spółkach akcyjnych, PPH (pełna wersja artykułu), Warszawa, 2002

Karasek I., Wacławik A. Polski kodeks corporate governance - mechanizmy wdrażania i egzekwowania, PPH, Warszawa, 2002

Załączniki

Furtek M., Jurcewicz W. - Corporate governance - ład korporacyjny w spółkach akcyjnych - pełna wersja artykułu (PDF) otwórz plikwyślij plik e-mailem

Corporate governance - ład korporacyjny w spółkach akcyjnych

Furtek M., Jurcewicz W.
PPH (pełna wersja artykułu), Warszawa, 2002

Przegląd Prawa Handlowego nr 6, 2002 

(pełna wersja artykułu w wersji HTML dostępna tylko dla użytkowników serwisu PFCG.ORG.PL)

Problematyka corporate governance podjęta została w szerszym zakresie w polskich środowiskach prawniczych i gospodarczych stosunkowo niedawno. Bezpośrednim impulsem zapewne były - oceniane negatywnie z punktu widzenia standardów dobrej praktyki - wydarzenia, jakie miały miejsce w toku walnych zgromadzeń spółek publicznych, w szczególności w związku z procesami lub próbami tak zwanych wrogich przejęć kontroli nad nimi. Początki dyskusji nad corporate governance przypadają zarazem na czas nowej kodyfikacji prawa spółek handlowych. Jeszcze w fazie projektów legislacyjnych i później, po wejściu ustawy w życie, wywołała ona zrozumiałe zainteresowanie instytucjami prawa spółek, w tym oczywiście także zagadnieniami ich ustroju, zasad powoływania i funkcjonowania organów spółki i ich kompetencji, uprawnień akcjonariuszy i ich stosunków ze spółką.

I

Coraz silniejszym motywem prac w dziedzinie corporate governance stawał się kryzys publicznego rynku papierów wartościowych. Aktywność instytucji i uczestników rynku kapitałowego na polu corporate governance można przypisać ich przekonaniu, że brak właściwych standardów zarządzania i nadzoru oraz wykonywania praw udziałowych w spółkach publicznych odpycha inwestorów od rynku akcji, ustalenie zaś i przestrzeganie przez spółki reguł dobrej praktyki będzie czynnikiem pozwalającym zwiększyć zainteresowanie polskim rynkiem kapitałowym. Kwestia ta wiąże się w pewien sposób z otwarciem gospodarki i swobodą przepływu kapitału, wymuszającymi ujednolicenie warunków inwestowania na różnych rynkach. Reguły prawidłowego corporate governance zostały w ostatnich latach uznane za element konieczny ładu normatywnego rynku papierów wartościowych (rynku kapitałowego) w rozwiniętych systemach gospodarczych i właściwie są międzynarodowym standardem. Ich ustalenie i stosowanie jest jednym z kryteriów oceny także polskiego rynku akcji, jego dojrzałości, bezpieczeństwa, a więc – atrakcyjności. Jest to szczególnie istotne dla zagranicznych inwestorów finansowych, mogących operować swobodnie w skali międzynarodowej. Ich decyzje inwestycyjne są przede wszystkim wynikiem analizy ekonomicznej, jednak chętniej wybiorą rynek zapewniający standardy, które odpowiadają normie powszechnie uznanej w innych krajach. Przestrzeganie dobrych wzorców corporate governance ma znaczenie nie tylko dla wyboru między różnymi rynkami kapitałowymi. Wybierając między papierami różnych emitentów w obrębie polskiego rynku akcji, inwestorzy – głównie finansowi, tacy jak fundusze inwestycyjne – brać będą zapewne pod uwagę przyjęte w danej spółce zasady zarządzania i nadzoru oraz wykonywania praw udziałowych.

Z tego względu nie jest przypadkiem, że w pracach nad regułami corporate governance aktywną rolę odgrywają inwestorzy instytucjonalni i menedżerowie zainteresowani stosowaniem prawidłowych zasad działania w spółkach, przede wszystkim publicznych, a także przedstawiciele instytucji publicznego obrotu papierami wartościowymi, upatrujący w opracowaniu i rozpowszechnieniu w spółkach publicznych właściwych wzorców postępowania metody ożywienia rynku i przyciągnięcia nowych kapitałów. Szczególna rola tych osób i instytucji w opracowaniu i wdrożeniu reguł ładu korporacyjnego nie powinna podlegać dyskusji. 

II

Pojęcie corporate governance weszło na stałe do języka analizy zjawisk gospodarczych, przenika do języka prawniczego i – być może – zostanie zaakceptowane w doktrynie prawa spółek handlowych. Recepcji tego pojęcia, wykształconego za granicą nie towarzyszyły jednak wystarczające rozważania co do jego treści oraz przedmiotu. Im bardziej corporate governance staje się hasłem w debatach prawnych i gospodarczych, tym bardziej potrzebne jest ustalenie znaczeń, jakie pojęciu temu można przypisać, oraz płaszczyzn dyskusji, w których się pojawia. Rzecz nie jest łatwa, na co wskazują między innymi próby spolszczenia tego terminu, bo choć ukazują różne znaczenia pojęcia corporate governance, to jednak żadna z propozycji nie oddaje w pełni jego treści.

Przegląd wypowiedzi, w których termin ten się pojawia, pozwala stwierdzić, że – w zależności od kontekstu – corporate governance rozpatrywany jest w trzech różnych, ale ściśle ze sobą powiązanych aspektach.

III

W pierwszym, podstawowym sensie corporate governance to zasady oraz normy odnoszące się do szeroko rozumianego zarządzania spółką. W polskim systemie prawa zasadniczy zrąb owych zasad zawarty jest w przepisach kodeksu spółek handlowych, regulujących – w sposób otwarty, ale stosunkowo szczegółowy – pozycję organów w strukturze spółki, ich relacje, skład, kompetencje i funkcjonowanie.

Pod rządami kodeksu handlowego, reguły ustanowione w jego przepisach były w praktyce uznawane za wystarczającą normatywną podstawę działania spółki i zarządzania nią. Warto odnotować, że w dawniej publikowanych wzorach oraz statutach nadawanych spółkom brak na ogół postanowień szczegółowych w dziedzinie zarządu i nadzoru. Przepisy dotyczące tej materii, z reguły bardzo lapidarne, nie wykraczały poza potwierdzenie regulacji kodeksowej. Tymczasem, unormowania kodeksu handlowego miały w wielu tych kwestiach charakter fakultatywny lub w ogóle żadnej regulacji nie zawierały, pozostawiając założycielom (i akcjonariuszom) w szerokim zakresie możliwość ustanowienia zindywidualizowanych, dostosowanych do stosunków danej spółki zasad funkcjonowania jej organów.

Ten model regulacji prawnej zarządzania spółką kapitałową został w zasadzie zachowany w nowej kodyfikacji. Wprawdzie kodeks spółek handlowych ograniczył dopuszczalność zamieszczania w statucie postanowień odmiennych niż ustawowe oraz dodatkowych postanowień, nie wymaganych przez kodeks, jednak granice swobodnego kształtowania w wewnętrznych aktach spółki reguł zarządzania nią pozostały stosunkowo szerokie.

Tak rozumiany corporate governance – w ujęciu, które możemy nazwać ogólnym lub normatywnym – obejmuje prawną regulację zarządzania spółką, opartą na przepisach ustawy, przede wszystkim kodeksu spółek handlowych (ale także innych ustaw, na przykład prawa bankowego), ustaloną z uwzględnieniem wyników interpretacji (wykładni) tekstu prawnego, dokonywanej w doktrynie i orzecznictwie, a także zwyczaju, w takim zakresie, w jakim można mu przyznać działanie prawotwórcze. W tym znaczeniu corporate governance jest po prostu działem (częścią) prawa spółek handlowych wyodrębnionym według przedmiotu regulacji, to jest dotyczącym pozycji poszczególnych organów w ustroju spółki akcyjnej, ich relacji i funkcjonowania. Przedstawienie szczegółowych rozwiązań, a nawet tylko zasad, jakie kodeks spółek handlowych przyjmuje, nie należy do tematu naszej wypowiedzi, zwróćmy jednak uwagę na pewne fundamentalne rozstrzygnięcia ustawodawcy w omawianej dziedzinie.

Przypomnijmy, że unormowanie to – wzorem kodeksu handlowego – ustanawia dla wszystkich spółek akcyjnych tak zwany dwuszczeblowy model zarządzania i nadzoru, oparty na istnieniu dwu odrębnych organów – zarządu i rady nadzorczej, o własnych, zróżnicowanych kompetencjach i pozycji w ustroju spółki. Utrzymując tę koncepcję, ustawodawca opowiedział się przeciw recepcji (choćby w ograniczonym zakresie) rozwiązania określanego jako model jednoszczeblowy, w którym funkcje bieżącego kierowania (zarządzania) spółką i jej nadzoru sprawuje jeden organ (zwany w niektórych systemach radą dyrektorów), składający się wszakże z dwóch kategorii członków – osób odpowiedzialnych za bieżące kierowanie spółką i osób sprawujących nadzór nad zarządzaniem. Nie przyjął także kodeks spółek handlowych rozwiązania (spotykanego w innych systemach prawnych), które dopuszcza powoływanie w skład zarządu lub rady nadzorczej osób prawnych, w szczególności akcjonariuszy spółki. Członkami obu organów mogą być wyłącznie osoby fizyczne, a mandat przez nie sprawowany ma charakter ściśle osobisty, bez względu zatem na tryb powołania funkcji swoich nie wykonują jako reprezentanci (lub delegaci) osób prawnych – akcjonariuszy, którzy zapewnili im wybór. Wiąże się to z rezygnacją ustawodawcy z wprowadzenia do kodeksu spółek handlowych szczególnej regulacji szeroko rozumianego zarządzania spółką (czy nawet – odmiennego ustroju spółki) w stosunkach koncernowych, dla spółek o zamkniętym akcjonariacie lub spółek opierających swą działalność na dominującej pozycji jednego akcjonariusza.

IV

Drugi z odnotowanych sposobów rozumienia pojęcia corporate governance wiąże się z zarysowanym wyżej charakterem kodeksowej regulacji zarządzania spółką akcyjną. Ustawa pozwala w pewnych granicach unormować w statucie stosunki spółki w sposób odbiegający od względnie obowiązujących przepisów kodeksu, a także – co ważniejsze – zamieszczać w statucie postanowienia dodatkowe, regulujące zagadnienia, których kodeks nie reguluje wcale lub reguluje w sposób niewyczerpujący. Otwiera to możliwość rozwinięcia i uzupełnienia w statucie zasad (reguł) szeroko rozumianego zarządzania spółką, ustanowionych w kodeksie spółek handlowych, a przez to – ich dostosowania do potrzeb spółki, wynikających w szczególności z jej charakteru, wielkości i rodzaju przedsiębiorstwa, statusu akcjonariuszy, charakteru ich uczestnictwa w spółce i relacji między nimi oraz modelu kierowania jej działalnością.

Dostosowanie takie często okazuje się niezbędne, a to wobec jednolitości prawnej regulacji spółki akcyjnej. Kodeks spółek handlowych nie wprowadził (jak na przykład ustawodawca francuski) różnych typów spółki akcyjnej o odrębnych reżimach prawnych, a zarazem dopuścił zastosowanie formy spółki akcyjnej dla przedsięwzięć o bardzo zróżnicowanym charakterze. W modelu kodeksowym mieści się zarówno spółka akcyjna zawiązana intuitu pecuniae, o charakterze czysto kapitałowym, o licznym, rozproszonym i anonimowym akcjonariacie, jak i spółka zamknięta, w której dominują osobowe powiązania między akcjonariuszami (na przykład spółka, która – na mocy decyzji założycieli lub ze względu na wymagania ustawy – swe istnienie opiera na udziale określonych akcjonariuszy).

Pojemność kodeksowego modelu spółki akcyjnej, jednolitość unormowania i brak obowiązującego wzorca regulacji stosunków spółki pozwalają na przyjęcie w spółce zindywidualizowanych zasad zarządzania (funkcjonowania organów spółki). Kształtują się one przede wszystkim na etapie tworzenia spółki jako wynik uzgodnień akcjonariuszy i znajdują odzwierciedlenie nie tylko w statucie, ale także w coraz częściej zawieranych porozumieniach akcjonariuszy. Jest to szczególnie istotne, gdy z różnych względów – najczęściej ekonomicznych – akcjonariusze chcą ułożyć zasady funkcjonowania spółki odmiennie lub bardziej szczegółowo niż wynikałoby to z poddania spółki jedynie regulacji ustawowej. Do ustalenia lub zmiany szczegółowych zasad funkcjonowania spółki dochodzić może także w czasie jej istnienia, zwłaszcza w związku z przystąpieniem do spółki nowego inwestora.

W wielu przypadkach warunkiem nabycia przez inwestora akcji spółki (zwłaszcza kiedy prowadziłoby to do sprawowania przezeń kontroli lub współkontroli) jest ustalenie w statucie albo umowie nowych zasad funkcjonowania organów spółki. Zasady te są wówczas przedmiotem negocjacji między nowym inwestorem i dotychczasowymi akcjonariuszami (lub niektórymi z nich), często przy udziale zarządu spółki.

Granice dopuszczalnych odstępstw od regulacji kodeksowej lub jej uzupełnień w statucie wyznaczają powołane przepisy kodeksu spółek handlowych. Nie odnoszą się one wprawdzie wprost do porozumień lub umów akcjonariuszy, lecz i tu swoboda decyzji akcjonariuszy jest ograniczona. Przyjąć należy, że tego rodzaju uzgodnienia nie powinny – co oczywiste – pozostawać w sprzeczności z przepisami ustawy, ale także wprowadzać rozwiązań deformujących przy-jęty w kodeksie spółek handlowych ustrój spółki akcyjnej.

W tym aspekcie corporate governance odnosi się do konkretnej spółki i obejmuje zindywidualizowane zasady zarządzania i nadzoru oraz relacje między akcjonariuszami w związku z udziałem w spółce. Dodajmy, że ów konkretny i indywidualny ład korporacyjny danej spółki może być wynikiem nie tylko aktów wewnętrznego prawa spółki, lecz także czynników kształtujących stosunki spółki w praktyce, takich jak – odnotowane wcześniej – charakter interesów akcjonariuszy realizowanych przez uczestnictwo w spółce, struktura akcjonariatu, zależność spółki od akcjonariusza dominującego, ekonomiczne podstawy prowadzonego przez spółkę przedsiębiorstwa. Na przykład w spółkach silnie kapitałowo powiązanych z jednym inwestorem i opierających swą działalność na gospodarczym z nim związku (w postaci przynależności do międzynarodowej grupy spółek inwestora) lub wręcz stanowiących tylko formę organizacyjną jego działalności w Polsce zauważyć można relacje zbliżone do jednopłaszczyznowego modelu kierowania spółką oraz naturalną – ze względu na możliwość bezpośredniego oddziaływania inwestora na spółkę – zmianę roli rady nadzorczej i zarządu.

W przeciwieństwie do pierwszego, normatywnego i ogólnego aspektu corporate governance mamy tutaj do czynienia z ustalonymi lub przyjętymi w danej spółce zasadami jej funkcjonowania. Nie oznacza to wcale, że w tym wymiarze pojęcie corporate governance służy jedynie funkcjom opisowym. Tak ujmowany ład korporacyjny, zbudowany z reguł przyjętych w spółce na mocy decyzji akcjonariuszy oraz relacji i zachowań osób uczestniczących w spółce, powinien być analizowany również jako wzorzec i kryterium oceny (także prawnej) postępowania podmiotów związanych ze spółką, a zwłaszcza wykonywania przez nie uprawnień (kompetencji) oraz obowiązków. Nasuwają się w tym względzie następujące wnioski.

Przyjęte w statucie i ewentualnie dodatkowych umowach akcjonariuszy unormowania – w takim zakresie, w jakim nie są sprzeczne z ustawą – kształtują wprost uprawnienia i obowiązki spółki, jej organów i ich członków oraz akcjonariuszy. Z tego zaś wynika, że ich realizację – wykonywanie uprawnień lub dochowanie obowiązków – system prawa obejmuje ochroną, przede wszystkim w instytucjach kodeksu spółek handlowych, takich jak zaskarżenie (uchylenie) uchwały walnego zgromadzenia sprzecznej ze statutem lub odpowiedzialność członków organów spółki za działania sprzeczne ze statutem. Nie tak jasno przedstawia się kwestia możliwości dochodzenia wykonania porozumień akcjonariuszy. Zagadnienie jest wciąż w doktrynie kontrowersyjne, jednak przyjąć można, że i one podlegają w systemie prawnym ochronie w trybie odpowiednim do materii, która jest przedmiotem ich regulacji. Nie jest na przykład wyłączone uznanie ich za umowy podlegające reżimowi prawa cywilnego i – w konsekwencji – zastosowanie do nich instytucji kodeksu cywilnego oraz kodeksu postępowania cywilnego. Materia ta wykracza poza ramy naszych rozważań.

Uzgodnione przez akcjonariuszy, a także ukształtowane w praktyce zasady funkcjonowania spółki powinny być istotnym kryterium oceny postępowania podmiotów zaangażowanych w spółce w tych przypadkach, gdy ustawa w klauzulach generalnych odwołuje się do pojęć nieostrych, takich jak dobre obyczaje, godzenie w interes spółki, pokrzywdzenie akcjonariusza, czy staranność wynikająca z zawodowego charakteru działalności. Klauzule te, zgodnie z ich funkcją w systemie prawnym, mają zagwarantować elastyczność ocen i ich dostosowanie do konkretnej sytuacji, przy zachowaniu jednolitej podstawy aksjologicznej. Wypełnienie owych funkcji adaptacyjnych wymaga, aby rozstrzygnięcie uwzględniało okoliczności konkretnego przypadku i relacje zachodzące w konkretnej spółce, dlatego ocena na tle przytoczonych klauzul powinna uwzględniać między innymi zasady, na których opiera się ład korporacyjny danej spółki.

Wreszcie przyjęty w spółce na mocy uzgodnień akcjonariuszy oraz kształtujący się w toku jej działalności model funkcjonowania spółki i jej organów oraz relacji między akcjonariuszami powinien być istotną przesłanką wykładni i stosowania przepisów ustawy dotyczących zakresu i sposobu wykonywania uprawnień, przede wszystkim praw udziałowych, a także obowiązków podmiotów zaangażowanych w spółce. Przywołać tu należy przepis art. 20 k.s.h., ustanawiający zasadę jednakowego w takich samych okolicznościach traktowania akcjonariuszy. Postanowienie to ma znaczenie dwojakie – jest nakazem adresowanym wprost do podmiotów uczestniczących w spółce (zwłaszcza jej organów), ale również tak zwaną dyrektywą interpretacji przepisów kodeksu spółek handlowych, wymagającą przypisania im takiej treści, która odpowiada postulatowi równości akcjonariuszy, rozumianej właściwie, z zachowaniem kapitałowego charakteru spółki akcyjnej. Rzecz jasna ustalenie, w jakich okolicznościach akcjonariusze zasługują na jednakowe traktowanie, nie może odrywać się od analizy stosunków w spółce.

Postulat ten ma też szersze zastosowanie. Prawo spółek handlowych służy obrotowi gospodarczemu, powinno więc zapewniać mu takie ramy normatywne, które odpowiadają potrzebom i właściwościom współczesnej działalności gospodarczej. Z tego płynie, naszym zdaniem, wniosek, żeby z poszanowaniem kanonów interpretacji prawniczej poszukiwać w toku wykładni przede wszystkim rozwiązań zgodnych z celami i funkcją tego działu prawa. Oznacza to, że rezultaty wykładni opartej na brzmieniu lub systematyce ustawy powinny zostać zawsze potwierdzone – i ewentualnie skorygowane – przez wyniki wykładni funkcjonalnej (celowościowej), której w tym sensie przyznać należy prymat. Z prymatem wykładni celowościowej na płaszczyźnie ustalania treści prawa obowiązującego skorelowana powinna być metoda rozstrzygania o jego zastosowaniu in casu w ten sposób, że ocena na tle danego przypadku, na przykład w dziedzinie wykonywania praw udziałowych, uwzględniać będzie między innymi układ stosunków w spółce. Bez tego niepodobna zapewnić, by instytucje prawa spółek były stosowane zgodnie z ich normatywnym celem (funkcją).

V

Trzeci z odnotowanych aspektów corporate governance wiąże się z podjętymi w ostatnim czasie inicjatywami opracowania i wdrożenia reguł (zasad) dobrej praktyki w spółkach publicznych.

Zasady takie, ich zbiory lub kodyfikacje nie są ideą powstałą na polskim gruncie, lecz instytucją obrotu handlowego, która pojawiła się przed kilkunastu laty i ukształtowała w systemach prawnych i gospodarczych państw o najwyżej rozwiniętych rynkach kapitałowych. Przykładem może być Report of the Comittee on the Financial Aspects of Corporate Governance – The Code of Best Practice (znany jako Cadbury Code), opublikowany w Londynie w 1992 r., czy też American Law Institute Principles of Corporate Governance – Analysis and Recomendations, opublikowane w Stanach Zjednoczonych w 1994 r.

Były one niewątpliwie reakcją na dotkliwie odczuwane przez inwestorów negatywne zjawiska występujące w spółkach publicznych. Okazywało się, że reguły kierowania korporacją i nadzoru nad nią oraz uprawnienia udziałowe, wynikające z przepisów prawa, a także ustanowione w statutach (i innych tego rodzaju aktach), nie zapewniają – w pewnych sytuacjach – odpowiedniej ochrony interesów akcjonariuszy. Najpoważniejszym problemem, któremu reguły dobrego corporate governance miały zapobiec, było związane z tak zwaną asymetrią informacji nadużywanie pozycji zarządu oraz niesprawny (nieskuteczny) nadzór, zwłaszcza w spółkach publicznych, w których rozproszony i liczny akcjonariat nie mógł uzyskać dostatecznego wpływu na bieg spraw spółek.

W tej sytuacji dochodziło często do patologicznej autonomizacji zarządów, w konsekwencji – dominacji zarządzania nad własnością, reprezentowaną przez akcjonariuszy, a więc zjawiska znanego w literaturze jako principal – agent problem. Ogrom władzy przysługującej osobom zarządzającym spółką o rozproszonym akcjonariacie i słabym nadzorze powodował (co było szczególnie widoczne w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych), że osoby te częściej miały na uwadze partykularne interesy kadry zarządzającej niż interes spółki i tych, którzy wnieśli do niej swe kapitały. Wyrazem przewagi interesu osób zarządzających nad interesami akcjonariuszy w kierowaniu przedsiębiorstwem i ustalaniu jego strategii było na przykład dążenie do jego ekspansji kosztem nadmiernego ryzyka gospodarczego, zagrażającego wartości zainwestowanego w spółce kapitału.

Akcjonariusze nie mogli znaleźć natomiast ochrony swych interesów w realizacji uprawnień korporacyjnych, nawet jeśli były w pełni honorowane, z dwóch – jak się wydaje – przyczyn.

Po pierwsze, zgodnie z istotą spółki publicznej, akcjonariusze powierzają jej swe środki finansowe, ale wpływ na jej działalność mają dość ograniczony. Wyraża się on w zasadzie w podejmowanych na zgromadzeniach, więc tylko co pewien czas, decyzjach w najważniejszych sprawach, takich jak wybór władz, zatwierdzanie sprawozdań finansowych, podział zysku. Podjęcie decyzji w tych sprawach wymaga ponadto osiągnięcia większości, co sprawia, że są one zawsze jedynie wypadkową stanowisk wszystkich akcjonariuszy i nie odzwierciedlają autonomicznych decyzji poszczególnych akcjonariuszy. Kierowanie działalnością spółki, nie tylko bieżące prowadzenie interesów, ale też wyznaczanie jej strategii, pozostawione jest natomiast samodzielnym decyzjom osób zarządzających, choć to przecież te decyzje rozstrzygają o tym, co dla akcjonariuszy jest najważniejsze – o wartości ich akcji. Możliwość samodzielnego rozstrzygania zachowują akcjonariusze tylko w odniesieniu do zbycia akcji, o czym dalej.

Po drugie, interesy akcjonariuszy spółki publicznej realizują się na dwóch płaszczyznach – udziału w spółce i uczestnictwa w publicznym obrocie papierami wartościowymi. Innymi słowy, akcjonariusze występują w dwóch zarazem rolach – udziałowców spółki kapitałowej oraz inwestorów na rynku akcji – i często ten drugi aspekt jest dla ich interesów ważniejszy. Jest on realizowany przede wszystkim przez decyzje o rozpoczęciu, zwiększeniu lub zmniejszeniu (wreszcie zakończeniu) inwestycji w akcje danej spółki. W tej dziedzinie czynnikami najistotniejszymi są kierowanie korporacją zapewniające wzrost (maksymalizację) wartości akcji oraz rzetelna informacja pozwalająca podjąć decyzję o celowości inwestycji w akcje spółki. Uprawnienia udziałowe (korporacyjne) w stosunku do spółki niewiele w tej materii przynoszą.

Taki właśnie model relacji między akcjonariuszami i spółką publiczną, prowadzący do napięć między wyalienowanymi zarządami i rozproszonymi akcjonariuszami, legł u podstaw kodeksów dobrych praktyk korporacyjnych na rozwiniętych rynkach kapitałowych. Potwierdza to również przegląd treści powołanych wyżej zasad opracowanych przez American Law Institut. Koncentrują się one mianowicie na statusie, funkcjach, kompetencjach i obowiązkach osób zarządzających (managers) i nadzorujących (directors). Ustalają reguły, które mają zapewnić podejmowanie działań z należytą starannością, ale w granicach rozsądnego ryzyka gospodarczego, w interesie spółki i akcjonariuszy, a także zapewnić akcjonariuszom przesłanki do podejmowania decyzji o wykonywaniu praw z akcji. Temu między innymi służą, wysuwane na plan pierwszy, zasady niezależności osób, które kierują spółką oraz przejrzystości (transparentności) ich poczynań. Taki rozkład akcentów odpowiada warunkom i potrzebom rynków kapitałowych, dla których zostały opracowane.

Analiza wybranych kodeksów dobrej praktyki korporacyjnej pozwala sformułować wstępną i bardzo przybliżoną ich charakterystykę. Przyjąć można na tej podstawie, że owe kodeksy są dotyczącymi spółki publicznej zbiorami reguł (wzorcami) zarządzania i nadzoru oraz postępowania w relacjach między spółką i akcjonariuszami, a także pomiędzy akcjonariuszami. Określają one właściwy sposób wykonywania uprawnień udziałowych oraz działania organów spółki i adresowane są przede wszystkim do członków zarządów i rad nadzorczych, w mniejszym zaś zakresie – akcjonariuszy spółki. Ustanawiane są w celu zapewnienia realizacji i ochrony interesów inwestorów i spółki, a także interesów całego rynku kapitałowego, wyrażających się w jego bezpieczeństwie i efektywności.

Zbiory te nie są – z założenia – aktami, które miałyby moc obowiązującą na podobieństwo norm prawnych, przynajmniej w początkowym okresie. Mają one charakter normatywny, ale ich oddziaływanie opiera się przede wszystkim nie na uzasadnieniu tetycznym, lecz raczej pragmatycznym, związanie nimi jest bowiem przede wszystkim oparte na akcie ich przyjęcia przez spółkę. Ogłoszenie i potwierdzenie stosowania zasad dobrej praktyki korporacyjnej przez spółkę (trochę na podobieństwo przemysłowych standardów jakości) ma budzić zaufanie rynku do tego szczególnego, oferowanego przez nią “produktu” – inwestycji w jej akcje, a do tego przecież sprowadza się możliwość pozyskiwania kapitałów na publicznym rynku i sens obecności na nim. Obowiązują one nie ratio imperii, ale raczej imperio rationis. Taki mechanizm – w którym sankcją lub zachętą są akceptacja lub odrzucenie ze strony inwestorów – wydaje się pewniejszą i skuteczniejsza rękojmią ich stosowania niż wyposażenie w moc obowiązywania.

Czynnik mocy wiążącej jest jednak w kodeksach dobrych praktyk w jakiejś mierze obecny i z czasem jego znaczenie wzrasta. Zauważyć należy, że za owymi kodeksami stoją z założenia zawsze osoby i instytucje o uznanym autorytecie w dziedzinie rynku kapitałowego, a reguły postępowania w nich ustalone wynikają z oceny zjawisk według uznanego systemu wartości. Nie są one tylko “instrukcją” osiągania sukcesu na rynku papierów wartościowych, lecz wzorcem o silnych podstawach aksjologicznych. Odnotujmy też, że w kierunku nadania owym kodeksom charakteru obowiązującej normy zmierzają działania instytucji nadzoru rynku kapitałowego, które dążą do zapewnienia powszechnego stosowania zasad dobrej praktyki korporacyjnej, uznając to za niezbędne w interesie samego rynku papierów wartościowych i wszystkich jego uczestników. Od-powiada temu tendencja do instytucjonalizacji owych kodeksów, która przejawia się w szczególności w powoływaniu organów lub instytucji zajmujących się ich propagowaniem i wdrażaniem lub nawet rozstrzyganiem sporów i orzekaniem na ich tle.

VI

Zbiory zasad dobrej praktyki w spółkach, czasem nazywanych zasadami ładu korporacyjnego, wzbudzają również w Polsce coraz większe zainteresowanie, a do prac nad nimi włączają się liczne osoby, instytucje i środowiska, przede wszystkim związane z rynkiem kapitałowym (publicznym rynkiem papierów wartościowych).

Jest rzeczą godną zauważenia, że w niewielu istotnych sprawach udało się dotąd osiągnąć tak powszechną i całkowitą zgodę wielu środowisk, jaką zyskała idea wdrożenia i stosowania przez spółki publiczne takich wzorców. Na tym jednak owa wyjątkowa zgodność zapatrywań się kończy, ponieważ charakter tego aktu, sposób (tryb) jego opracowania i wdrożenia oraz – co może najważniejsze – treść i kierunki przyjętych w nim rozwiązań mogą być przedmiotem rozbieżnych ocen i źródłem kontrowersji.

Nie sposób zaprzeczyć potrzebie opracowania i wprowadzenia w spółkach publicznych, możliwie jak najpilniej, zasad lub reguł dobrej praktyki (właściwego ładu korporacyjnego), zwłaszcza w sytuacji, w jakiej znalazł się polski rynek kapitałowy. Konieczna jest dyskusja, w której w szerszej wymianie poglądów uda się wypracować wspólne rozwiązania uwzględniające różne stanowiska i interesy oraz uzyskać akceptację nie tylko idei zasad dobrej praktyki, lecz konkretnego ich zbioru. Pracom nad polskim zbiorem dobrych praktyk nie sprzyjałaby konkurencja ośrodków, które w tej dziedzinie podjęły działania. Należy mieć nadzieję, że różne inicjatywy takiego opracowania zostaną na tyle zbliżone, żeby ich efektem był akt jednoczący całe środowisko związane z rynkiem kapitałowym, postrzegany jako wspólne dobro wszystkich uczestników tego rynku. Rzecz ma znaczenie zasadnicze, bo jest jednym z warunków praktycznej skuteczności takiej regulacji, która – przynajmniej w części – miałaby charakter norm zaakceptowanych przez środowiska rynku kapitałowego.

Nie mniej istotne wydaje się, by prace nad zasadami dobrej praktyki nie sprowadziły się tylko do dyskusji o szczegółowych rozwiązaniach lub od tego zaczynały. Mogłoby to prowadzić do formułowania kanonów ładu korporacyjnego w sposób przypadkowy, o znikomym znaczeniu praktycznym lub – co gorsze – oderwanych od realiów polskiego rynku kapitałowego i nie odpowiadających jego potrzebom, a jest to rynek pod wieloma względami odmienny od rozwiniętych rynków kapitałowych, na których pojawiły się pierwsze kodeksy dobrej praktyki. Nie wystąpiły na nim dotąd, przynajmniej w sposób jaskrawy, złe zjawiska związane z nadużywaniem przez zarządy ich pozycji (principal – agent problem), podobne do tych, które były motywem podjęcia prac nad zbiorami reguł ładu korporacyjnego.

Przyczyniła się do tego szczegółowa i rygorystyczna regulacja prawna publicznego obrotu papierami wartościowymi oraz skuteczny nadzór nad tym rynkiem. Polskie unormowania publicznego obrotu papierami wartościowymi i praktyka nadzoru mogły wykorzystać doświadczenia rynków rozwiniętych. Przykładowo wskazać można bardzo rozbudowaną regulację obowiązków informacyjnych, która za-pobiegła wielu nieprawidłowościom wynikającym z nierównowagi w dostępie do informacji o spółce. W pewnej mierze przypisać to można także skromnym rozmiarom polskiego rynku kapitałowego, stosunkowo niewielkiej liczbie spółek publicznych oraz działających na nim akcjonariuszy.

Uprzedzając dalsze rozważania, zauważmy, że osobliwością tego rynku, spowodowaną przez różne czynniki (szczupłość kapitałów, politykę prywatyzacyjną, decyzje organów nadzoru), jest niezwykła dla rynku publicznego struktura akcjonariatów spółek publicznych. Stopień koncentracji kapitałów w ręku jednego akcjonariusza lub grupy akcjonariuszy sprawia, że wiele polskich spółek publicznych nie mogłoby spełnić kryteriów dopuszczenia do notowań na rozwiniętych rynkach kapitałowych. W znacznej i rosnącej liczbie spółek utrzymywanych w obrocie publicznym (odrębną kwestią jest ocena celowości takiego stanu rzeczy) występują inwestorzy (zwani strategicznymi lub branżowymi), którzy posiadając znaczny pakiet akcji są w stanie samodzielnie je kontrolować, a skład akcjonariatu dopełniają akcjonariusze mniejszościowi, najczęściej instytucje finansowe.Rodzi to problemy szczególne. Nie wynikają one z opozycji wyalienowanego i nie poddanego kontroli zarządu oraz rozproszonego akcjonariatu, lecz z rozbieżności oczekiwań i pozycji wobec spółki oraz interesów inwestora dominującego i pozostałych akcjonariuszy.

Układaniu szczegółowych reguł powinno towarzyszyć ustalenie podstawowego systemu ocen i wartości  – opartego na tej aksjologii, która leży u podstaw kodeksu spółek handlowych – trafne rozpoznanie stanu polskiego rynku kapitałowego i jego otoczenia, wreszcie – określenie zgodnych z tym celów, które przez wdrożenie dobrych praktyk mają być osiągnięte. Zagadnieniom tym poświęcona będzie kolejna część naszego wywodu.


 

  zjednoczenie.com