Rating nadzoru korporacyjnego w polskich spółkach giełdowych

Efektywne przedsiębiorstwa motorem wzrostu

Nadzór korporacyjny w centrum zainteresowania
Dynamika i siła rozwoju gospodarczego nie zależą wyłącznie od zarządzania stopami, kursami czy poziomem deficytu. Zrównoważony rozwój potrzebuje przede wszystkim sprawnie funkcjonujących przedsiębiorstw. Dlatego też zagadnienia nadzoru korporacyjnego cieszą się obecnie tak dużym zainteresowaniem. Co więcej transparentne mechanizmy funkcjonowania nadzoru korporacyjnego, ograniczając pole dla korupcji, są także uznawane za ważny element współczesnej demokracji.

Problematyka nadzoru korporacyjnego jest przedmiotem intensywnej międzynarodowej debaty od początku dekady lat 90. Zajęły się nią m.in. Bank |wiatowy i OECD formułując szereg zaleceń, a także liczne organizacje międzynarodowe zrzeszające inwestorów instytucjonalnych. Nadzór korporacyjny stał się również przedmiotem zainteresowania akademików oraz tematem licznych debat narodowych prowadzących do formułowania tzw. kodeksów dobrej praktyki.

Powodów wzrastającego zainteresowania nadzorem korporacyjnym jest wiele. Po pierwsze, obserwowane w latach 80 znaczne zróżnicowanie tempa i charakteru rozwoju gospodarczego w gronie państw najbardziej uprzemysłowionych (USA, Japonia, Wielka Brytania, Niemcy), prowadziło do zainteresowania się tymi czynnikami konkurencyjności, które są "zlokalizowane" w przedsiębiorstwach. Po drugie, kryzys azjatycki z drugiej połowy lat 90 z całą ostrością ujawnił problemy wynikające z mało efektywnych systemów nadzoru korporacyjnego. Po trzecie, z uwagi na rozwój rynków finansowych i globalizację zaczęła wzrastać rola oceny i standaryzacji systemów nadzoru korporacyjnego. Wreszcie, pojawia się coraz więcej empirycznych dowodów wskazujących na istnienie silnych zależności pomiędzy standardami nadzoru korporacyjnego a różnymi kategoriami finansowymi i rynkową wyceną firm - im lepiej zdefiniowane i egzekwowane relacje wewnątrz-korporacyjne, tym lepsza wycena.

Czym właściwie jest nadzór korporacyjny? Pojęcie to odnosi się zarówno do mechanizmów kontrolnych oddziałujących generalnie na sektor przedsiębiorstw i gospodarkę, jak i wewnętrznych regulacji oraz relacji między akcjonariuszami i organami w poszczególnych spółkach. W dużym uproszczeniu, istotą efektywnego systemu nadzoru korporacyjnego jest zapewnienie równowagi pomiędzy interesami wszystkich podmiotów zaangażowanych w funkcjonowanie korporacji (inwestorów, menedżerów, przedsiębiorców, pracowników, dostawców, klientów, społeczności lokalnych itp.). Równowagi, która jest niezbędna dla rozwoju korporacji. Nadzór korporacyjny tworzy więc szereg różnorodnych instytucji prawnych, ekonomicznych i kulturowych składających się na formalny i nieformalny system wyznaczający sposoby zachowania się poszczególnych pomiotów.

Słabość mechanizmów nadzoru korporacyjnego może mieć liczne negatywne konsekwencje Przykładowo dominacja interesów znaczących akcjonariuszy i słabość mechanizmów ochrony pozostałych podmiotów może prowadzić do nieefektywnej eksploatacji przedsiębiorstw (drenowanie wartości przez ceny transferowe, zawyżone opłaty licencyjne itp., osłabienie inwestycji w kapitał ludzki). Z kolei słaba pozycja dawców kapitału (banki, akcjonariusze) zmniejsza skuteczność kontrolowania menedżerów, tworząc tym ostatnim pole do realizacji własnych, partykularnych celów (budowa imperiów, atrakcyjne systemy wynagrodzeń itp.). Uprzywilejowana pozycja pracowników może natomiast osłabiać presję na podnoszenie efektywności i głębokość niezbędnej restrukturyzacji. Polskie przedsiębiorstwa - slalom z przeszkodami

Potrzeba usprawnienia nadzoru korporacyjnego

Problemy funkcjonowania nadzoru korporacyjnego nie omijają polskich przedsiębiorstw. Przez pierwszy okres transformacji wieloma korporacjami władali, praktycznie przez nikogo nie kontrolowani, menedżerowie. Dziś już wiadomo, jakie są skutki tego władania i braku kontroli sprawowanej z punktu widzenia tworzenia wartości korporacji. Miała miejsce nadmierna dywersyfikacja, odchodzenie od podstawowego profilu działalności - budowano imperia i przeinwestowano. Rozrost firm obniżał ich efektywności, zaś inwestycje podejmowane często na zasadzie osobistych ambicji i rywalizacji okazywały się błędne. Te niekorzystne zjawiska mogliśmy obserwować zarówno w odniesieniu do konglomeratów notowanych na giełdzie (głównie byłych central handlu zagranicznego), jak i niektórych przedsiębiorstw państwowych i jednoosobowych spółek Skarbu Państwa.

Obecnie, w sytuacji, gdy większość spółek publicznych posiada dominującego akcjonariusza, wiele wskazuje na to, że system nadzoru korporacyjnego (a zwłaszcza egzekucji prawa) w niedostatecznym stopniu zapewnia ochronę interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Najbardziej nagłośnione przypadki, w których zachowania zagranicznych inwestorów strategicznych budziły kontrowersje to: BPH, Stomil Olsztyn, BŚK czy Orbis. Zagrożenie ryzykiem eksploatacji wartości dotyczy także rodzimych spółek prywatnych - niska kultura korporacyjna powoduje, że w niektórych przypadkach właściciele mają kłopoty z odróżnianiem co jest spółką, a co ich prywatnym majątkiem. Jednocześnie, cały czas można mieć uzasadnione wątpliwości, czy mechanizmy kontrolne rynku kapitałowego funkcjonują właściwie w odniesieniu do tych firm, które mają stosunkowo rozproszony akcjonariat - tj. czy kontrola działania menedżerów jest efektywna. Dodatkowe problemy pojawiają się w odniesieniu do spółek, w których znaczące udziały posiada cały czas państwo.

Nieefektywność systemu nadzoru korporacyjnego uderza w długookresowe perspektywy rozwoju rynku kapitałowego i polskiej gospodarki. Powszechne przekonanie, że interesy akcjonariuszy mniejszościowych nie są dostatecznie zabezpieczone podnosi koszty finansowania na publicznym rynku kapitałowym i skutecznie hamuje jego rozwój. Spada płynność rynku i zawęża się pole dla inwestorów instytucjonalnych takich jak fundusze emerytalne. Sytuacja ta wpływa także negatywnie na wycenę notowanych firm obniżając m.in. atrakcyjność inwestycyjną kraju i zniechęcając do rynku inwestorów indywidualnych.

W jaki sposób firmy mogą sobie obecnie radzić z negatywnym postrzeganiem przez inwestorów poziomu ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych. Takim rozwiązaniem jest m.in. odpowiednie kształtowanie relacji wewnątrz-korporacyjnych uwzględniające dodatkowe zabezpieczenia interesów akcjonariuszy zewnętrznych oraz właściwa polityka informacyjna (przejrzystość). Spółki mogą także sformalizować i stosować wewnętrzny kodeks corporate governance lub wdrażać zalecenia sformułowanego w danym kraju kodeksu dobrej praktyki.


Jak to robią na zachodzie?

Rankingi mogą sprzyjać poprawie ochrony praw akcjonariuszy
Rozwój rynków finansowych spowodował, że globalni inwestorzy instytucjonalni borykają się ze znacznym zróżnicowaniem form organizacyjno-prawnych przedsiębiorstw i regulacji giełdowych między poszczególnymi krajami. Powoduje to, iż czują oni coraz większą potrzebę posługiwania się syntetycznymi miernikami umożliwiającym porównanie różnych rynków w zakresie nadzoru korporacyjnego i ryzyk z nim związanych. Rangowanie tych mechanizmów było początkowo wykorzystywane dla prowadzenia międzynarodowych porównań standardów prawnej ochrony akcjonariuszy, a obecnie coraz szerzej jest stosowane do oceny i porównywania poszczególnych korporacji.

Metodologie budowy rankingów są stosunkowo zróżnicowane ze względu na konieczność uwzględniania szeregu specyficznych cech rynków kapitałowych oraz prawa korporacyjnego. Bazują one zazwyczaj na kilku tzw. indeksach opisujących określony fragment problematyki nadzoru korporacyjnego. Punktem odniesienia dla konstrukcji indeksów są najczęściej krajowe lub międzynarodowe standardy i zalecenia w zakresie nadzoru korporacyjnego (np. wytyczne OECD). Wyniki są prezentowane w formie jednej oceny punktowej lub kilku ocen przyznawanych w ramach poszczególnych indeksów.

W Europie po raz pierwszy ranking standardów nadzoru korporacyjnego został sporządzony i opublikowany w grudniu 1999 roku przez firmę konsultingową Déminor. Ranking sporządzony został na zamówienie grupy renomowanych funduszy emerytalnych. Klasyfikacją objęto 153 przedsiębiorstwa z 6 krajów. Déminor do oceny przedsiębiorstw wykorzystał 4 zagregowane indeksy (w skład których wchodzi łącznie ok. 70 zmiennych): prawa i obowiązki akcjonariuszy, stosowane narzędzia ochrony przed przejęciem (pozytywnie oceniany był ich brak), przejrzystość informacyjna, oraz struktura organów zarządczo-kontrolnych. Rankingi nadzoru korporacyjnego są również realizowane lub przygotowywane w takich krajach jak Niemcy, Indonezja, Tajlandia, Korea Południowa, Indie, Australia.


Rating nadzoru korporacyjnego w polskich spółkach giełdowych

Kilku liderów i szary peleton
Szereg przypadków naruszania interesów akcjonariuszy mniejszościowych i problemy rozwojowe polskiego rynku kapitałowego doprowadziły do wzrostu zainteresowania tematyką corporate governance (nadzoru korporacyjnego). Ponieważ ogólna percepcja poziomu ochrony, zwłaszcza zaś egzekucji, praw mniejszości jest obecnie stosunkowo niska, rośnie rola indywidualnego budowania wiarygodność spółki przez odpowiednie układanie relacji w zakresie nadzoru korporacyjnego. Niezależnie od wysiłków różnych ośrodków nad wypracowaniem standardów dobrej praktyki bardzo pożyteczna wydaje się analiza rozwiązań stosowanych obecnie w spółkach publicznych. Naturalnym i wygodnym narzędziem oceny tych praktyk jest rating.

W związku z powyższym Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, w ramach prac Polskiego Forum Corporate Governance, przygotował ranking nadzoru korporacyjnego dla spółek publicznych. Intencją tego rankingu jest informowanie inwestorów o poziomie rozwiązań w zakresie corporate governance w poszczególnych spółkach oraz mobilizowanie spółek do przyjmowania standardów dobrej praktyki.

Sporządzony przez IBnGR rating nadzoru korporacyjnego ocenia przede wszystkim formalne rozłożenie relacji między akcjonariuszami i władzami spółek publicznych, a także przejrzystość wyznaczaną dostępnością statutu i podstawowych informacji o spółce. Uzyskana pozycja w rankingu jest raczej świadectwem wiarygodności niż oceną skuteczności zarządów czy też efektywności poszczególnych spółek. W skrajnej sytuacji nawet spółka wiarygodna i przejrzysta może upaść, jakkolwiek właściwe ułożenie relacji w zakresie nadzoru korporacyjnego powinno w długim okresie eliminować takie sytuacje. Jesteśmy przekonani, że stworzony rating stanie się skutecznym narzędziem udoskonalania mechanizmów nadzoru korporacyjnego w Polsce.

Opracowany ranking traktujemy jako wstępny, pozwalający zmierzyć się z licznymi problemami metodologicznymi jak i samą, niezwykle trudną, materią nadzoru korporacyjnego. Przygotowując koleją edycję pragniemy udoskonalić metodologię rankingu oraz liczymy, że uda się objąć nim wszystkie spółki publiczne. Chcemy aby w przyszłości ranking odwoływał się bezpośrednio do zaleceń polskiego kodeksu dobrej praktyki, nad ukształtowaniem którego pracuje obecnie m.in. zespół roboczy w ramach Polskiego Forum Corporate Governance. Docelowo w procedurę oceny spółek włączone zostaną także opinie inwestorów i analityków rynkowych. Przy współpracy ze Stowarzyszeniem Inwestorów Indywidualnych oraz wykorzystując instytucję Polskiego Forum Corporate Governance planujemy również bieżący monitoring sytuacji w spółkach i odpowiednie korygowanie przyznawanych okresowo ratingów.

Rating został oparty na 7 indeksach cząstkowych. Przy doborze kryteriów oceny oparto się na badaniach IBnGR dotyczących nadzoru korporacyjnego w Polsce oraz różnych zaleceniach i zagranicznych tzw. kodeksach corporate governance - poczynając od zaleceń OECD i EASD (European Association of Secutities Dealers), a kończąc na kodeksach wprowadzonych w różnych krajach.

Prezentowany ranking powstał gównie w oparciu o analizę dostępnych statutów spółek publicznych (według stanu na początek października). Spółki, w przypadku których nie udało się uzyskać statutu, nie były klasyfikowane, jakkolwiek fakt braku dostępu tego kluczowego dla akcjonariuszy dokumentu należy oceniać negatywnie. W efekcie analizą zostało objętych 90 spółek (spółki objęte postępowaniem upadłościowym oraz układowym również wyłączono z rankingu).

Obszary, które zostały poddane ocenie w rankingu odnosiły się do:

• powoływania, składu i funkcjonowania rady nadzorczej,
  
• kontroli transakcji z podmiotami zależnymi i powiązanymi przez radę nadzorczą,
  
• powoływania i funkcjonowania zarządu,
  
• funkcjonowania WZA,
  
• wykorzystania rozwiązań ograniczających możliwości zewnętrznego przejęcia kontroli,
  
• przejrzystości informacyjnej spółki - tj. łatwości dostępu do aktualnej wersji statutu oraz informacji o radzie nadzorczej, zarządzie, strukturze własności itp.

Poszczególnym zmiennym przypisywane były wartości 0 lub 1 w zależności od relacji do stanu pożądanego. Zarówno poszczególnym cechom jak i indeksom nadane zostały odpowiednie wagi. Szczególnie dużą rolę w ocenie spółek odgrywały:

• zdefiniowanie w statucie wymogu powoływania do rady nadzorczej tzw. członków niezależnych - nie związanych w żadnym stopniu ze spółką lub jej dominującymi akcjonariuszami,
  
• równe uprawnienia dla wszystkich akcjonariuszy w zakresie wyboru członków władz spółki,
  
• zapewnienie kontroli transakcji dokonywanych pomiędzy spółką i podmiotami zależnymi i powiązanymi (jej znaczącymi akcjonariuszami, członkami władz spółek itp.),
  
• dostępność statutu i podstawowych informacji na stronach internetowych spółek.
  

Ostateczna ocena punktowa została uzyskana poprzez zsumowanie wartości zmiennych niezależnych w ramach 1000 pkt. skali, przy czym skala ta została podzielona na grupy, którym nadano oznaczenia A / A-, B+ / B / B-, itd. (od A do D). W oparciu o liczbę uzyskanych punktów każda spółka otrzymywała określona kategorię.

Rozkład całej przebadanej populacji jest stosunkowo mocno skoncentrowany w ramach dwóch kategorii B- i C+ odpowiadających stosunkowo przeciętnemu funkcjonowaniu nadzoru korporacyjnego. Łącznie te dwie klasy grupują 74 spółki (81%). Na takiej ocenie tych spółek zaważyła najczęściej niska przejrzystość informacyjna i słabe możliwości kontrolowania transakcji z podmiotami zależnymi, powiązanymi czy osobami uprzywilejowanymi (np. członkowie zarządu). Klasę B otrzymało 10 spółek, zaś klasę B+ tylko 4. W spółkach tych zdecydowanie silniej ukształtowana była funkcja kontrolna rady nadzorczej, jakkolwiek w spółkach tych występowały często rozwiązania ograniczające prawa akcjonariuszy mniejszościowych (np. w zakresie wykonywania głosów na walnym zgromadzeniu - tzw. voting cap). Klasę A- uzyskała tylko jedna spółka - Europejski Fundusz Leasingowy. W spółce tej mechanizmy nadzoru korporacyjnego były stosunkowo najlepiej ukształtowane, najwięcej było także dodatkowych rozwiązań uwzględniających interesy akcjonariuszy mniejszościowych.

Nadzór korporacyjny w spółkach wchodzących w skład indeksu WIG 20 kształtował się raczej przeciętnie. Najwyższą ocenę (B+) w tej grupie miały jedynie 3 spółki (Prokom, Computerland, Netia). Pozostałe uzyskały notę B lub B-.

Mechanizmy nadzoru korporacyjnego kilkunastu spółek o najwyższym ratingu zdecydowanie kontrastują z tym co zaobserwowaliśmy w gronie pozostałych spółek. Ewidentnie daje się zauważyć, że relacje wewnątrz-korporacyjne tych podmiotów stanowią próbę poszukiwania równowagi pomiędzy autonomią menedżerów a kontrolą rady nadzorczej, prawami, obowiązkami oraz korzyściami i ryzykami poszczególnych grup akcjonariuszy. Wyróżnione spółki są również najbardziej innowacyjne w zakresie stosowania różnych mechanizmów i standardów nadzoru korporacyjnego. Właśnie w takich spółkach jak Netia, Computerland, Prokom i Agora pojawiają się niezależni członkowie rady nadzorczej jako zdefiniowana kategoria o określonych kryteriach niezależności i szczególnych uprawnieniach. Warto zauważyć, że w 6 spółkach z grona liderów akcjonariuszami są lub były amerykańskie fundusze typu private equity zarządzane przez Enterprise Investors. Wydaje się to potwierdzać tezę, że wraz z kapitałem do firmy wprowadzana jest także pewna kultura korporacyjna, w tym akurat wypadku najbardziej zaawansowana w kwestiach nadzoru korporacyjnego.

Uzyskane wyniki wskazują, że nadzór korporacyjny nie jest silną stroną polskich spółek. W większości przypadków spółki pozostają przy minimalnym poziomie ochrony praw akcjonariuszy gwarantowanym przez prawo lub też stosują zapisy kontrowersyjne z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych. Stosunkowo rzadko stosowane są rozwiązania będące standardami dobrej praktyki na rynkach zagranicznych, zaś umiejętność kształtowania zrównoważonych układów między różnymi grupami akcjonariuszami oraz organami spółki nie wydaje się jeszcze dobrze rozpowszechniona. Jest to tym bardziej niekorzystne, iż zgodnie z badaniami Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową duża grupa polskich spółek publicznych posiada znacznego akcjonariusza dysponującego, z uwagi na posiadany pakiet akcji, praktycznie wyłączną kontrolą. Sytuacja taka nie służy dobrze zwiększaniu dostępności do finansowania w formie kapitału właścicielskiego (equity) oraz rozwojowi krajowego rynku kapitałowego.

(jest to wersja skrócona opublikowana w Rzeczpospolitej)

drukuj     wyślij

do góry powrót