pfcg.org.pl 

Inwestorzy instytucjonalni

autor: Tamowicz P.

Inwestorzy instytucjonalni to określenie odnoszone do instytucji finansowych inwestujących oszczędności osób indywidualnych i przedsiębiorstw niefinansowych na rynkach finansowych. Spotykane definicje inwestorów instytucjonalnych w warunkach dynamicznie rozwijających się rynków nie są zbyt precyzyjne powodując dwuznaczność klasyfikacji. Najważniejszymi cechami wyróżniającymi inwestorów instytucjonalnych są: nie prowadzenie działalności bankowej (kredyty/depozyty - stąd też czasem się mówi o niebankowych lub niedepozytowych instytucjach finansowych), instytucjonalizacja działalności, tzn. działanie w formie pewnego organizmu prawnego (osoba prawna), posiadanie charakteru instytucji finansowej, tzn. dominacji aktywów finansowych w bilansie oraz lokacyjnego charakteru działalności.

Do grona inwestorów instytucjonalnych zalicza się zwyczajowo wszelkiego rodzaju fundusze inwestycyjne (otwarte, zamknięte, w tym fundusze emerytalne będące szczególnego rodzaju funduszami inwestycyjnymi), towarzystwa ubezpieczeniowe (ubezpieczenia na życie, jak i majątkowe).
Ostatnie dwie dekady w historii rynków finansowych stały niewątpliwie pod znakiem szybkiego rozwoju inwestorów instytucjonalnych. Rozmiary tego sektora sprawiają, że wywiera on obecnie znaczny wpływ na funkcjonowanie pierwotnych i wtórnych rynków kapitałowych, staje się konkurencją dla tradycyjnych form oszczędzania i inwestowania.
Na początku dekady lat 80. inwestorzy instytucjonalni z obszaru OECD dysponowali aktywami finansowymi o wartości około 3 bln $. W roku 1990 kwota ta była już ponad czterokrotnie większa - 13,8 bln $, aby w roku 1996 osiągnąć poziom 26 bln $. W okresie 1990-1996 średniorocznie aktywa inwestorów instytucjonalnych wzrastały o około 9%. Tak duża dynamika przyrostu aktywów spowodowała, że w połowie lat 90. przekroczyły one wartość PKB wytwarzanego przez wszystkie kraje OECD.
Struktura sektora inwestorów instytucjonalnych w obrębie krajów OECD wykazuje duże zróżnicowanie. W ujęciu narodowym sektor ten dysponuje największymi aktywami w takich krajach, jak: USA (13,4 bln $ w roku 1996 i 15,9 bln $ w roku 1997), Wielka Brytania (2,2 bln $ w roku 1996), Japonia (3,2 bln $), Francja i Niemcy (po około 1,2 bln $). W pozostałych krajach OECD, z wyjątkiem kilku europejskich, sektor ten jest stosunkowo niewielki. W porównaniu do danych z roku 1990 lista liderów sektora nie uległa zmianie (USA, Japonia, Wielka Brytania), aczkolwiek Japonia wykazywała najniższe tempo przyrostu aktywów.
Miarą pozycji inwestorów instytucjonalnych w systemie finansowym jest wskaźnik aktywów sektora do produktu krajowego. Podobnie jak poprzednio dwa czołowe miejsca przypadają krajom o tradycjach anglosaskich - USA, gdzie wskaźnik ten wynosi 202% GDP (w roku 1997) oraz Wielka Brytania - 193% (w roku 1996). Na dalszych pozycjach znajdują się: Holandia (184%), Szwajcaria, Szwecja, Kanada i Francja. Jest rzeczą zaskakującą, jak duże znaczenie mają inwestorzy instytucjonalni w gospodarkach tak słabo utożsamianych z instytucjami rynku kapitałowego, jak Francja, Szwajcaria czy Szwecja. Zaskoczeniem też jest niewątpliwie niska pozycja sektora w Japonii.
W strukturze podmiotowej sektora inwestorów instytucjonalnych krajów grupy OECD dominują towarzystwa ubezpieczeniowe (34% w roku 1996). Ich udział w aktywach sektora w stosunku do sytuacji z początku bieżącej dekady zmniejszył się o około 2 punkty procentowe. Udział aktywów funduszy emerytalnych wynosi 26%, a funduszy inwestycyjnych - 25%. To właśnie ta ostatnia grupa inwestorów instytucjonalnych jest odpowiedzialna za tak dynamiczny wzrost całego sektora w ostatnich latach (średnioroczna stopa wzrostu funduszy inwestycyjnych w Europie w okresie 1990-1995 wynosiła 16%, a w Ameryce Północnej - 19%).
Struktura sektora inwestorów instytucjonalnych w poszczególnych krajach członkowskich OECD w wielu przypadkach dosyć mocno odbiega od powyższego wzorca. Zdecydowana dominacja towarzystw ubezpieczeniowych wśród inwestorów instytucjonalnych występuje w takich krajach, jak: Austria, Dania, Francja, Niemcy, Norwegia. Na drugim biegunie znajdują się: USA, Wielka Brytania, Holandia, Dania czy też Hiszpania, gdzie sektor zdominowany jest przez fundusze inwestycyjne i emerytalne.
Aktualnie można mówić o trzech głównych trendach oddziałujących na kształt sektora inwestorów instytucjonalnych. Po pierwsze, o czym wspomnieliśmy powyżej, jest to ogromna dynamika rozwoju sektora funduszy inwestycyjnych: powierniczych, funduszy zamkniętych, funduszy hedge. Po drugie, fundusze emerytalne coraz intensywniej inwestują w zagraniczne papiery wartościowe dywersyfikując w ten sposób swoje portfele. Po trzecie, deregulacja systemów finansowych oraz rozwój technologii informatycznych powoduje "rozmywanie się" (dotychczas dosyć wyraźnych) granic pomiędzy sektorem bankowym, a instytucjami rynku kapitałowego: banki w ramach szerszych ugrupowań zaczynają współpracować w świadczeniu usług z inwestorami instytucjonalnymi.
Tak znaczny wzrost znaczenia inwestorów instytucjonalnych był efektem nałożenia się na siebie szeregu procesów zachodzących we współczesnych gospodarkach rynkowych.

• Deregulacja systemów finansowych

Z początkiem lat 80. szereg krajów zliberalizowało regulacje dotyczące działalności bankowej i funkcjonowania rynku papierów wartościowych. Ułatwiło to funkcjonowanie, ale i także zaostrzyło konkurencję pomiędzy instytucjami finansowymi. Efektem tego było poszukiwanie nowych obszarów działalności i znaczny wzrost zainteresowania banków ubezpieczeniami oraz funduszami inwestycyjnymi (inwestowaniem w nie i zarządzaniem nimi).

• Zmiany demograficzne

Zmiany demograficzne zachodzące w społeczeństwach krajów rozwiniętych (tzw. starzenie się społeczeństw spowodowane wzrostem długości życia i spadkiem liczby urodzeń) prowadzą do spadku udziału grupy pracujących w całym społeczeństwie. Proces ten może przybrać szczególnie negatywne rozmiary po roku 2010. Państwowe (repartycyjne) systemy zaopatrzenia emerytalnego nie będą wówczas w stanie zapewnić odpowiedniego poziomu świadczeń. Świadomość tych zagrożeń uruchomiła w wielu państwach proces prywatyzacji systemów emerytalnych: powstawanie niepublicznych, kapitałowych funduszy emerytalnych.

• Rozwój informatyki i telekomunikacji

Niespotykany rozwój technologii informatycznych i komunikacyjnych spowodował znaczny spadek kosztów funkcjonowania wszystkich instytucji finansowych umożliwiając jednocześnie szerokie wykorzystanie możliwości oferowanych przez liberalizację rynków finansowych (globalizacja); nowoczesne narzędzia informatyczne ułatwiły rozwój różnorodnych, skomplikowanych strategii inwestowania.

Wzrost kapitałowy sektora i związana z tym intensyfikacja działalności inwestycyjnej prowadzonej przez inwestorów instytucjonalnych wymusiły szereg zmian w sposobie funkcjonowania rynków finansowych. Dla sprawnego funkcjonowania nowo powstających instytucji finansowych kluczowymi problemami stała się płynność rynków i bezpieczeństwo obrotu, rozwój innowacji.

Prawidłowe funkcjonowanie inwestorów instytucjonalnych jest możliwe jedynie w warunkach płynnych rynków finansowych. Tylko takie rynki zapewniają dywersyfikację ryzyka, minimalizację kosztów obrotu i możliwość realizacji wybranej strategii inwestycyjnej. Płynność rynków może być scharakteryzowana kilkoma podstawowymi parametrami: liczbą papierów wartościowych oferowanych inwestorom, kapitalizacją giełd, szybkością i bezpieczeństwem prowadzenia operacji. Płynność mierzona głębokością rynku jest uzależniona od dominujących w danym kraju wzorców finansowych korporacji przemysłowych (zatrzymane zyski, kredyty bankowe, kapitał akcyjny). Nie bez znaczenia dla tej formy płynności była polityka prywatyzacyjna rządów zachodnich. Duże prywatyzacyjne oferty publiczne (np. Wielka Brytania) przyczyniły się do znacznego uatrakcyjnienia rynków giełdowych.

Duże znaczenie dla rozwoju inwestorów instytucjonalnych miał także techniczny wymiar płynności obrotu. Wrażliwość tradycyjnych systemów handlu giełdowego na duże zlecenia wymusiła proces segmentacji rynku, powstania rynków hurtowych (blokowych). Z kolei konieczność odejścia od standardowego obrotu giełdowego (poprzez tzw. market-makerów) wymusiła rozwój alternatywnych systemów handlu (tzw. proprietary trading systems). Pozwoliło to na uzyskanie przez instytucje bezpośredniego dostępu do rynku (z pominięciem biur maklerskich) i obniżenie kosztów transakcyjnych.

Inwestorzy instytucjonalni stali się także poważnym stymulatorem rozwoju instrumentów finansowych pozwalających na transfer ryzyka (derywaty) oraz skomplikowanych, zabezpieczających przed ryzykiem strategii inwestycyjnych.

Pojawienie się rozległego sektora inwestorów instytucjonalnych, jako uczestnika rynku kapitałowego wiąże się jednak z wystąpieniem pewnego zagrożenia. Ich obecność może przyczynić się do wzrostu niestabilności rynku. Szeregi statystyczne wskazują, że koncentracja oszczędności w rękach inwestorów instytucjonalnych zdecydowanie przyczynia się do powstawania krótkoterminowych wzrostów fluktuacji szczególnie na mniejszych i mniej płynnych segmentach rynków kapitałowych. Fluktuacje te mogą obecnie bardzo łatwo przenosić się z kraju do kraju, z rynku na rynek. Jakie są przyczyny takich fluktuacji? Po pierwsze, już sam intensywny handel papierami wartościowymi prowadzony przez instytucje może spowodować zachwianie strony popytowej lub podażowej. Za drugą z przyczyn uważa się stosowanie skomplikowanych strategii inwestycyjnych wykorzystujących m.in. derywaty. Inna z generalnych przyczyn to informacja, na jakie bazują inwestorzy. Bazowanie na tych samych modelach ekonometrycznych rynku i gospodarek, dostęp do tych samych źródeł informacji powoduje, że większość inwestorów instytucjonalnych "stoi po tej samej stronie rynku". W sytuacjach kryzysowych siłą rzeczy (niezależnie od siebie) podejmują oni bardzo podobne decyzje inwestycyjne (np. wszyscy zaczynają sprzedawać).


Wzrost udziału inwestorów instytucjonalnych we własności korporacji zwrócił uwagę na ich rolę jako monitorujących zachowania menedżerów (corporate governance). Tradycyjnie możliwości aktywnego angażowania się inwestorów instytucjonalnych w proces corporate governance były kwestionowane. Uważano, że stosowanie strategii inwestycyjnych zabezpieczających przed ryzykiem, a także efektywność rynków skłaniająca do inwestowania indeksowanego, a nie fundamentalnego całkowicie zniechęca do przywiązywania większej wagi do monitorowania korporacji. Z drugiej strony to właśnie efektywność informacyjna rynków staje się argumentem za zaangażowaniem się w corporate governance. Na efektywnych rynkach nie jest możliwe bowiem osiągnięcie wyników lepszych niż rynek (indeks) - ograniczanie ryzyka nie może więc przynieść lepszych efektów niż działania konkurentów. W latach 80. politycy zaczęli być coraz bardziej zaniepokojeni konsekwencjami pasywności inwestorów instytucjonalnych. Obecnie sektor odgrywa znacznie większą rolę w monitorowaniu korporacji. Instytucje mogą wykonywać nadzór nad menedżerami na dwa sposoby: poprzez ocenę wyników firmy i zgodnie z tymi wynikami przebudowywanie swoich portfeli oraz poprzez komunikowanie się z menedżerami bezpośrednio i wywieranie na nich nacisku.

Większość inwestorów instytucjonalnych odgrywa centralną rolę na rynku kontroli poprzez stosowanie aktywnej selekcji akcji spółek portfelowych. Jeżeli uzna się, że jakaś firma zaniża wartość portfela, jej akcje są sprzedawane i ich wartość spada. Wówczas stają się one atrakcyjne dla innej grupy inwestorów (także instytucji) czy też dla poszukujących okazji do przejęcia. Spadek cen może zmusić menedżerów do restrukturyzacji, albo umożliwić przejęcie firmy.

Obok strategii aktywnej selekcji portfela coraz większego znaczenia nabiera aktywne wypełnianie praw akcjonariuszy i kontakty z menedżerami. Zagadnienie interaktywnego dialogu z menedżerami stanowi dylemat dla wielu inwestorów instytucjonalnych. Komunikowanie się bezpośrednie i podejmowanie prób oddziaływania na menedżerów może powodować ryzyko, że inwestor uzyska status insidera. To może mieć poważne skutki, ponieważ inwestor będzie postrzegany jako odpowiedzialny za decyzje menedżerskie, co dodatkowo może obniżyć zdolność do sprzedaży papierów złych firm.

Ważną barierą uniemożliwiającą większe angażowanie się instytucji w corporate governance jest istnienie w wielu krajach OECD, szczególnie w Europie kontynentalnej, ograniczeń dla wykonywania praw z akcji.