Reforma Corporate Governance w USA

Amerykański rynek kapitałowy przeżywa rewolucję w widoczny sposób zmieniającą środowisko, w którym operują przedsiębiorstwa. Wielkie bankructwa WorldCom i Enron spowodowane kreatywną księgowością, doprowadziły do spadku zaufania inwestorów wobec korporacji. Amerykański regulator SEC (Komisja Papierów Wartościowych) oraz giełdy papierów wartościowych podjęły wysiłki aby zaufanie to odbudować. Jednak kierunek reform i wprowadzanie kolejnych regulacji z dziedziny corporate governance zaczyna napotykać na krytykę osób uznawanych za autorytety na rynku amerykańskim. Doktryna samoregulacji, która zawsze była podstawą działania rynku kapitałowego w Stanach Zjednoczonych została ostatnimi zmianami poważnie zagrożona. Jednak ostateczny efekt podjętych reform  będziemy mogli ocenić dopiero w momencie ich pełnej krystalizacji i faktycznego wdrożenia przez przedsiębiorstwa i instytucje operujące na rynku.

Sarbanes-Oxley Act

Pośród wielu regulacji wprowadzonych w celu ulepszenia zasad nadzoru korporacyjnego na największą uwagę zasługuje Sarbanes Oxley Act z 2002 r. (SOX). W wyniku jej wprowadzenia zmianie uległa sfera audytu, księgowości oraz struktura i funkcjonowanie rad dyrektorów. Ustawa wprowadziła organ regulujący obszar audytu - Public Company Accounting Oversight Board, którego zadaniem jest między innymi ustanawianie standardów księgowych i audytorskich. Organ nadzorczy ma więc zastąpić funkcjonujący do tej pory system samoregulacji. Wśród propozycji nowych standardów audytu  PCAOB postanowiło zobligować audytorów do sprawdzania efektywności komitetów ds. audytu, oraz niezależności członków tych komitetów od kierownictwa firmy. Niezależność członków komitetów ds. audytu została zapisana w SOX i ma na celu usprawnienie kontroli wewnętrznej przedsiębiorstw. Jednak z uwagi na kompetencje członków komitetu do zatrudniania i zwalniania audytorów, które mogą rodzić konflikt interesów, PCAOB zdecydował się na zobligowania audytorów do kontroli niezależności komitetów ich powołujących. Powstanie w ten sposób dwukierunkowy mechanizm kontroli, w którym zarówno „pracodawca” jak i „pracobiorca” będą w stanie zakwestionować decyzje strony. Działanie te zostały podjęte w celu uniknięcia sytuacji analogicznych do tych, które były przyczyną upadku Enron. Wnikliwej kontroli poddane zostaną także firmy audytorskie, w których przedstawiciele PCAOB będą pytać o wynagrodzenia, ścieżkę kariery poszczególnych audytorów oraz o politykę firmy względem pracowników. Działania te mają na celu wyeliminowanie zachowań, w których audytor nie informuje o nieprawidłowościach w bilansie sprawdzanej firmy z uwagi na polityką pracodawcy i możliwość straty klienta.

Z drugiej strony kadra kierownicza (dyrektorzy wykonawczy: Chief Executive Officer i Chief Financial Officer) muszą poświadczać raporty finansowe, strukturę kontroli wewnętrznej oraz proces ujawniania informacji istotnych dla inwestorów. Przedsiębiorstwo powinno posiadać kodeks etyczny skierowany do wszystkich starszych urzędników ds. finansowych.

Regulacje zawarte w Sarbanes-Oxley Act wpływają także na przedsiębiorstwa europejskie, które są notowane na giełdach amerykańskich oraz na europejskich audytorów, którzy obsługują te spółki. Spowodowało to ostrą krytykę ze strony spółek europejskich, które dysponują własnymi kodeksami nadzoru korporacyjnego adekwatnymi do wymagań stawianych w rodzinnym kraju. Dla przykładu spółki brytyjskie mają o wiele bardziej restrykcyjne zalecenia corporate governance niż te postulowane przez SOX. Spółki pochodzące z krajów Europy kontynentalnej mają także odmienną budowę organów wewnętrznych, co dodatkowo utrudni spełnienie amerykańskich wymagań. Zdaniem komisarzy europejskich kwestia podporządkowania audytorów nadzorowi amerykańskiemu jest uciążliwa, kosztowna oraz niepotrzebna z uwagi na fakt iż jakość europejskiego audytu jest na wysokim poziomie. Wydaje się jednak, że kompromis w tej kwestii zostanie zawarty, gdyż w wyniku rozmów Komisji Europejskiej i przedstawicieli PCAOB ustalone zostało, że europejskie firmy audytorskie obsługujące przedsiębiorstwa notowane w USA będą podlegać wspólnej rejestracji zarówno w USA jak i w kraju pochodzenia, a Komisja Europejska będzie musiała zmodyfikować ustawodawstwo tak aby było zgodne z Sarbanes-Oxley Act.

W rok po uchwaleniu Sarbanes-Oxley Act, Deloitte & Touche przeprowadziło badania, które wykazały, że regulacja ta ma pozytywny efekt na odbudowę zaufania inwestorów oraz funkcjonowanie spółek publicznych. Z badań wynika, że komitety ds. audytu „spotykają” się znacznie częściej niż przed wprowadzeniem ustawy. Mianowicie, liczba komitetów, które spotykają się częściej niż 6 razy do roku wzrosła z 11 przed wprowadzeniem SOX do 39 w przeciągu ostatniego roku (co stanowi prawie 60%). Również czas, który komitety poświęcają na spotkania wzrósł znacząco gdyż przed rokiem tylko 50% komitetów odbywało spotkania dłuższe niż godzina, natomiast po wprowadzeniu ustawy liczba ta wzrosła o 90%. Wskazuje to na większą skrupulatność komitetów podczas spotkań dotyczących dyskusji nad sprawozdaniami finansowymi firm. Z drugiej strony wg badań przeprowadzonych przez ORC International tylko jeden na pięciu dyrektorów wykonawczych (CEO) zdecydowanie uważa, że nowe zasady corporate governance przyczynią się do polepszenia zachowań etycznych w biznesie. Wyniki te są zadziwiające gdyż w tym samym badaniu 76% CEO zadeklarowało poprawę kontroli wewnętrznej w firmie, a 64% zrewidowało relacje firmy z audytorami. Jednak jedynie 33% badanych zajęło się inicjatywami mającymi na celu zapewnić niezależność członków rad dyrektorów oraz przeanalizowało wynagrodzenia głównych dyrektorów wykonawczych. Jest to wynik i tak bardzo dobry gdyż liczba osób posiadających pozytywną opinię o SOX w połowie 2003 r. spadła do 30%, co jest wynikiem ponoszenia dużych nakładów finansowych na wprowadzanie zaleceń ustawy.

Raport Brendeen`a

Po ogłoszeniu bankructwa przez potentata telekomunikacyjnego WorldCom, a następnie zmianie nazwy na MCI, Richard Breeden były przewodniczący SEC a obecnie wybrany przez sąd kontroler korporacyjny MCI postanowił sporządzić raport, który pomoże spółce odzyskać zaufanie inwestorów. Zalecenia zawarte w 150 stronicowym raporcie faktycznie odnoszą się do jednej spółki ale zdaniem autora powinny być wyznacznikiem dla wszystkich spółek, które chcą być postrzegane jako przejrzyste. Rekomendacje zawarte w raporcie idą jednak dalej niż jakiekolwiek wcześniejsze, co stało się podstawą krytyki tego raportu. Między innymi Breeden rekomenduje jako niezależnych wszystkich członków rady dyrektorów za wyjątkiem CEO, pozycja CEO i przewodniczącego rady dyrektorów powinna być rozdzielona tak jak ma to miejsce w Wielkiej Brytanii, pensje dyrektorów wykonawczych powinny być ograniczane, opcje menedżerskie, jako forma wynagrodzenia, powinny być wstrzymane na okres 5 lat, a następnie dozwolone jedynie za zgodą akcjonariuszy. Z drugiej strony członkowie rady dyrektorów powinni 25% swoich dochodów przeznaczać na zakup akcji spółki, których nie powinni sprzedawać w okresie pełnienia swoich funkcji. Zabieg taki ma na celu powiązanie członków rady z akcjonariuszami i zachęcić ich do większej ochrony akcjonariuszy. Raport przewiduje także przyznanie większych praw akcjonariuszom np. możliwość wyboru dyrektorów czy prawo veta. Akcjonariusze mają także otrzymywać 25% dochodów MCI w postaci dywidendy. Nowy kodeks etyczny powinien zostać wpisany w statut spółki tak aby mógł być zmieniony jedynie przez akcjonariuszy. Raport Breedena nie stał się jednak podstawą do zaostrzania istniejących regulacji, chociaż MCI cały czas wdraża jego zalecenia w celu poprawy własnego wizerunku.

New York Stock Exchange

Korzystając ze swoich praw regulacyjnych giełdy papierów wartościowych postanowiły także zacieśnić regulacje dotyczące dopuszczenia spółek do notowań. Zaostrzone zostały regulacje dotyczące wynagrodzeń w spółkach, a także składu i funkcjonowania rad dyrektorów. New York Stock Exchange wprowadziła do swoich warunków dopuszczenia do notowania (listing rules) m.in. wymóg niezależnej rady dyrektorów, komitetu ds. audytu, nominacji i wynagrodzeń, a ponadto każda spółka musi posiadać komórkę audytu wewnętrznego. Spowodowało to negatywny oddźwięk spółek notowanych na giełdach amerykańskich, a w szczególności europejskich, które z uwagi na swoją strukturę i odmienność rynku kapitałowego mają problemy z ich spełnieniem. Kolejnym krokiem była weryfikacja wewnętrznych regulacji corporate governance giełd papierów wartościowych. SEC na początku marca poprosił giełdy o przegląd zasad nadzoru i sporządzenie raportów dla komisji. Giełdą, która nie do końca wywiązała się z obowiązku jest NYSE – największa giełda na świecie. Końcowy raport jest oczekiwany w październiku 2003 r. Jednak w lipcu ujawniona została między innymi pensja przewodniczącego giełdy Richarda Grasso – 139,5 mln USD, co spowodowało falę krytyki. W wyniku kończącej się umowy Grasso otrzymał pieniądze, które nagromadziły się w ciągu 36 letniej kariery Grasso na NYSE (40 mln USD z planu oszczędnościowego, 51,6 mln USD z należnych świadczeń emerytalnych oraz 47,9 mln USD z nagród). Kolejne 48 mln USD przewodniczący odmówił przyjąć, warto jednak zauważyć, że Grasso dostał także 5 mln USD nagrody za otwarcie giełdy po atakach z 11 września

Wysokość wynagrodzenia zaskoczyła wszystkich więc nie trzeba było długo czekać na reakcję amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych. Giełda została poproszona o wyjaśnienia i ujawnienie składu komisji ds. wynagrodzeń oraz ich powiązań z przewodniczącym. Podczas wyjaśnień okazało się, że przewodniczącym komitetu ds. wynagrodzeń jest prezes spółki, w której Grasso zasiada w radzie nadzorczej, a całość rady powoływana jest przez samego przewodniczącego giełdy. W wyniku zaistniałej sytuacji oraz utraty poparcia wśród członków rady dyrektorów, dnia 17 września Richard Grasso zrezygnował z funkcji przewodniczącego giełdy.

Niedostateczne zasady nadzoru korporacyjnego New York Stock Exchange oraz niejasności wynikające z przyznawania wynagrodzeń doprowadziły do krytyki oraz dyskusji na temat reformy giełdy. NYSE łączy funkcję regulacyjną i biznesową co prowadzi do nieuniknionego konfliktu interesów. Dlatego też postuluje się rozłączenie tych funkcji. Kolejnym problemem jest system notowań jakim posługuje się NYSE. Jest to tzw. open-outcry czyli system tradycyjny, w którym maklerzy-specjaliści dokonują transakcji pomiędzy sobą „na parkiecie” (zwany także specialist system). Jest to system, który dawno już został porzucony przez giełdy światowe na rzecz systemów elektronicznych, które w znaczący sposób pozwalają obniżyć koszty. Z tego powodu zaczęto naciskać na giełdę w celu jej modernizacji, a także demutualizacji czyli oddzielenie członkostwa od własności, tak jak to ma miejsce na giełdach światowych, oraz na zmianę statusu z firmy non-for-profit na instytucję przynoszącą zyski. Mimo nacisków środowisk inwestorskich, które ponoszą koszt przestarzałego systemu notowań, zarzucenie starego systemu będzie trudne z uwagi na fakt iż przedstawiciele specjalistów (maklerów operujących na parkiecie) zasiadają w radzie giełdy. Chociaż specjaliści dokonują zleceń znacznie wolniej niż system automatyczny oraz są bardziej zawodni, czego przykładem może być oskarżenie pięciu firm maklerskich operujących na parkiecie NYSE o nadużycia finansowe, opór środowisk maklerskich może okazać się barierą nie do pokonania.

Coraz silniejsze głosy krytyki podnoszą się także ze strony konkurentów NYSE tzw. alternatywnych systemów obrotu (Alternative Trading System), które nie mogą przyciągać klientów z uwagi na protekcjonistyczną regulację SEC (trade-through rule) zgodnie z którą inwestorzy nie mogą zawierać transakcji z konkurentami NYSE jeżeli cena oferowana przez giełdę jest teoretycznie niższa. Reguła ta broni dominującej pozycji NYSE na rynku i pozwala na jej istnienie w obecnym kształcie – bez wprowadzania zmniejszającego koszty systemu elektronicznego. Obecny stan rzeczy będzie z pewnością miał wpływ na przyszłą konkurencję zaawansowanych technologicznie giełd europejskich chcących wejść na rynek amerykański. Z podobną sytuacją mamy do czynienia na rynku instrumentów pochodnych, gdzie europejska elektroniczna giełda derywatów Eurex chce oferować swoje usługi na terenie USA, na co nie chcą zgodzić się giełdy instrumentów pochodnych z Chicago (Chicago Board of Trade oraz Chicago Mercantile Exchange) posługujące się ciągle systemem open-outcry, dla których zautomatyzowany elektroniczny rynek giełdowy stanowi ogromne zagrożenie.

W kwestii struktury NYSE tymczasowy prezes giełdy John Reed jest przeciwnikiem rozdzielenia funkcji regulacyjnej od transakcyjnej, oraz reformowania zasad działania giełdy (system notowań, demutualizacja) na fali kryzysu corporate governance. Przeciwnego zdania jest SEC a także przedstawiciele US Treasury, którzy chcą aby funkcja regulacyjna giełdy została zrewidowana.  Jednak podstawowy kierunek reform to zmiany w zasadach nadzoru korporacyjnego jakimi kieruje się giełda. NYSE, zdaniem Reed`a, musi wyprzedzać spółki notowane na niej pod względem wypełnianych zasad corporate governance dlatego wszelkie procesy wewnętrzne powinny być przejrzyste. Wysokość pensji członków rady dyrektorów a także menedżerów wyższego szczebla powinny być ujawniane a łączenie funkcji dyrektora wykonawczego z funkcją przewodniczącego rady dyrektorów nie powinno być dozwolone (podobnie jak w angielskich zasadach nadzoru korporacyjnego). W radzie dyrektorów dalej powinni zasiadać przedstawiciele członków giełdy i spółek notowanych na niej ale większość powinna być niezależna.

Chociaż zmiany na amerykańskim rynku korporacyjnym są potrzebne to coraz więcej środowisk wzywa do ograniczenia liczby regulacji prawnych. Do osób tych zalicza się m.in. prezes Rezerwy Federalnej (FED) Alan Greenspan i przewodniczący Komisji Papierów Wartościowych Robert Donaldson. Produkcja regulacji, które rozwiązują problem pojedynczej spółki lub nadmiernie ograniczają wolność gospodarczą doprowadzi do skomplikowania systemu corporate governance i jego rozmycia, co przyniesie odwrotny skutek od zamierzonego. Już dziś dyrektorzy małych przedsiębiorstw publicznych narzekają na wysokie koszty reformy, które muszą ponieść oraz na czas jaki zajmuje studiowanie regulacji związanych z corporate governance.

drukuj     wyślij

do góry powrót