Problemy nadzoru w spółkach z dominującym inwestorem

Postrach K.
Politechnika Gdańska, , 1999

WPROWADZENIE
Obecnie w Polsce funkcjonuje ponad dwieście spółek publicznych. Ich kapitalizacja wynosi 15% PKB i ma się powiększyć w najbliższym czasie w wyniku dużych prywatyzacji do 30% PKB. Dla spółek publicznych charakterystyczne jest zjawisko występowania obok siebie znaczących  inwestorów i drobnych akcjonariuszy. W grupie dużych udziałowców wyróżnić należy inwestorów aktywnych i pasywnych. Szczególnie ci pierwsi są przez akcjonariuszy wysoko cenieni.

Jeśli spółce uda się pozyskać takiego inwestora, wówczas zyskuje ona na wartości. Wychodzi się bowiem z założenia, że inwestor taki wykazuje się odpowiednią motywacją do sprawowania aktywnego nadzoru. Duzi akcjonariusze bowiem mają dużo do stracenia. Nie bez znaczenia jest fakt, że nie mogą sprzedać swoich udziałów bez narażania się na poważne straty, jako że sprzedaż większej ilości akcji prowadzi z reguły do obniżenia ich ceny. Troska o wyniki spółki staje się w tej sytuacji koniecznością. Po prostu, jak zauważył Georg Siemens, „jeżeli ktoś nie może czegoś sprzedać, musi się o to troszczyć”.

 Przewagę własności skoncentrowanej nad rozproszoną można również wyjaśnić odwołując się do zjawiska „jazdy na gapę”. Polega ono na tym, że w warunkach rozproszonej własności każdy z akcjonariuszy liczy na wysiłek innych w nadzorowaniu kierownictwa i w rezultacie nikt tego wysiłku nie podejmuje. Żaden z akcjonariuszy nie ma bowiem dostatecznych bodżców by być w tym aktywny, ponieważ cały koszt poniesie on a skorzystają na tym wszyscy. Powołane w takich warunkach rady nadzorcze mogą być nieefektywne. Efektywność zapewnić wówczas muszą zewnętrzne środki nadzoru, takie jak konkurencja na rynku produktów, grożba przejęcia. Nie zawsze jednak są one w warunkach polskich, szczególnie ten ostatni element, wystarczająco rozwinięte i skuteczne. Stąd też dążenie do posiadania dominującego inwestora ma swoje uzasadnienie, tym większe, gdy jest to inwestor wnoszący do spółki kapitał i know-how.

Tymczasem tego typu sytuacja obok zalet wywołuje zagrożenie dla interesów pozostałych akcjonariuszy, jeśli nie mają odpowiednio silnej reprezentacji w radzie nadzorczej. Dotyczy to drobnych akcjonariuszy, a często także pasywnych inwestorów instytucjonalnych. W prospektach emisyjnych spółek oferujących akcje w publicznej subskrypcji wspomina się o tym zagrożeniu w czynnikach ryzyka, nazywając ten czynnik strukturą akcjonariatu bądź zależnością od podmiotu dominującego. Ryzyko z tym związane jest tam opisane jedynie ogólnie jako brak wpływu na działalność spółki. 

Problemy tego rodzaju występują przede wszystkim w spółkach publicznych, bo właśnie w nich najczęściej mamy do czynienia z rozproszonym akcjonariatem, którego kosztem więksi akcjonariusze próbują coś zyskać. Tego typu sytuacje dadzą się sprowadzić do konfliktu interesów pomiędzy głównymi udziałowcami a pozostałymi akcjonariuszami we wszystkich trzech obszarach działania spółki, tj. sferach: operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej,  w takich przede wszystkim kwestiach jak:

·      pozyskiwanie usług (działalność operacyjna),

·      sprzedaż-kupno składników majątku trwałego (działalność inwestycyjna),

·      działalność finansowa.

Autorzy raportu Cudberego z 1991 r. stwierdzają, że podstawowym zadaniem rady nadzorczej powinno być zapewnienie, że przedsiębiorstwo nie zejdzie zbyt daleko ze ścieżki maksymalizacji wartości oraz nie zaangażuje się w działania przynoszące korzyść jednemu właścicielowi kosztem innych, co także ma wpływ na wartość spółki. Tak więc nadzór właścicielski powinien, obok tradycyjnego już zadania polegającego na monitorowaniu działań zarządu i harmonizowaniu jego interesów z interesami akcjonariuszy, stać na straży poszanowania interesów drobnych akcjonariuszy. Mimo, iż raport ten dotyczy anglosaskiego systemu nadzoru właścicielskiego, wnioski w tym  zakresie zachowują w pełni swoją moc w odniesieniu do realiów polskich.

Warto więc przyjrzeć się bliżej jakiego rodzaju działania ze strony dużych udziałowców mogą być szkodliwe dla pozostałych akcjonariuszy i tym samym dla spółki. Jeśli znaczący akcjonariusz osiąga korzyści kosztem innych akcjonariuszy, to znaczy, że więcej zyskuje jako strona transakcji niż traci jako udziałowiec spółki.

(pełna wersja publikacji w załączniku)