pfcg.org.pl 

Własność i kontrola korporacji w Europie Zachodniej w świetle badań ECGI

autor: Popławski W.

Austria
Badania oparto na próbie 600 największych przedsiębiorstw z czego 242 spółki znajdowały się w obrocie giełdowym. Wyniki badań wykazały bardzo wysoką koncentrację własności. Przeciętnie największy inwestor posiada 82,2 proc. udziału we własności. W 297 spółkach największy udział wynosi 100 proc. i tylko 97 spółek ma więcej niż trzech inwestorów.
Głównym właścicielem małych przedsiębiorstw są rodziny natomiast w większych spółkach wśród właścicieli dominuje państwo i instytucje finansowe.
Podmioty należące do sektora bankowego i ubezpieczeniowego przyjmują z reguły formę spółdzielni lub stowarzyszeń. Aby zapewnić tym instytucjom dostęp do rynku kapitałowego, prawo umożliwia im zakładanie spółek giełdowych. W efekcie mamy do czynienia z dość złożonym systemem powiązań instytucji finansowych, funkcjonujących w formie stowarzyszeń, co z kolei uniemożliwia określenie faktycznej struktury własności.

Belgia
W belgijskich spółkach notowanych na giełdzie przeciętny największy bezpośredni udział we własności wynosi 45%. Do głównych kategorii inwestorów, którzy koncentrują własność należą spółki holdingowe, rodziny i w mniejszym zakresie korporacje przemysłowe. Struktury wertykalne są najczęściej wykorzystywanym narzędziem skutecznie rozdzielającym własność od kontroli. Typowe dla Belgii są tzw. kaskady spółek holdingowych.
Inwestorzy instytucjonalni rzadko posiadają więcej niż 5% praw głosów, choć w sumie dysponują około 20% wszystkich akcji spółek giełdowych.

Francja
Przeciętnie największy akcjonariusz spółki prywatnej (nie notowanej) posiada 66% jej kapitału. Zaobserwowano także dodatnią korelację pomiędzy koncentracją własności a wielkością przedsiębiorstwa mierzoną poziomem zatrudnienia (63% dla firm zatrudniających mniej niż 20 pracowników i powyżej 88% dla korporacji o zatrudnieniu przewyższającym 500 osób). W przypadku spółek notowanych stopień koncentracji jest trochę mniejszy jednak przekracza 50%.
Inwestorzy indywidualni (rodziny) są dominującą kategorią akcjonariusza w spółkach prywatnych i posiadają przeciętnie ponad 50 proc. kapitału. Drugą pozycję zajmują korporacje niefinansowe i holdingi z udziałem we własności ponad 35%. Instytucje finansowe i inwestorzy zagraniczni posiadają udziały, które nie przekraczają 3% kapitału. Jeśli chodzi o zaangażowanie państwa jest ono bliskie zera.
W przypadku spółek giełdowych dominującą kategorią inwestora są holdingi z przeciętnym udziałem 25%. Z wyjątkiem państwa i inwestorów zagranicznych inne kategorie inwestorów posiadają mniej więcej podobnej wielkości udziały: 10% - 15%.

Hiszpania
Analizie poddano struktury 193 publicznych korporacje niefinansowe. Średni poziom własności bezpośredniej pierwszego, największego akcjonariusza wynosi tu 32% (udział w kapitale) i 40% głosów. Po zsumowaniu udziałów trzech największych akcjonariuszy wskaźnik koncentracji rośnie do poziomu 47% (udział w kapitale) i 56% głosów. Praktycznie suma dwóch pierwszych udziałów pozwala na osiągnięcie pełnej kontroli w sytuacji występowania tzw. "voting blocks".
Główną rolę we własności przedsiębiorstw odgrywają korporacje niefinansowe, rola hiszpańskich banków jest niewielka. Większe udziały posiadają one jedynie w firmach małych bądź średnich. Intensywna prywatyzacja znacznie ograniczyła występowanie państwa jako właściciela. W wielu sprywatyzowanych przedsiębiorstwach państwo zachowało jednak dla siebie mechanizm tzw. złotej akcji.

Holandia
Analiza objęła 137 spółek przemysłowych notowanych na giełdzie w Amsterdamie. Przeciętnie największy akcjonariusz jest właścicielem 27% (mediana 18%) kapitału spółki, co uprawnia go do wykonywania średnio 43% głosów na walnym zgromadzeniu.
Ciekawą formą obrony przed przejęciami stosowaną w holenderskich spółkach jest tzw. certyfikacja kapitału akcyjnego. Wiele spółek tworzy tzw. administrative offices, które przechowują oryginalne akcje i w zamian emitują certyfikaty udziałowe pozbawione prawa głosu, dając jednak prawo do dywidendy, uczestniczenia i występowania na walnych zgromadzeniach. Właśnie zaobserwowana większa koncentracja kontroli (głosów) niż własności wynika z istnienia administrative offices, które średnio posiadają 27% głosów.

Niemcy
Podobnie jak w przypadku Austrii kontrola jest skoncentrowana w rękach tzw. blockholders (pojedynczych inwestorów, bądź grup inwestorów). Ponad 85% publicznych spółek akcyjnych posiada dominującego inwestora, kontrolującego przynajmniej 25 proc. głosów na walnym zgromadzeniu.
Badanie ECGN wiele uwagi poświęciło analizie prawnych narzędzi separacji kontroli i własności. Np. każda spółka akcyjna (AG) może emitować oprócz akcji zwykłych akcje bez prawa głosu, których wartość nominalna nie może być wyższa od akcji z prawem głosu. Akcje uprzywilejowane co do głosu są domeną niewielu spółek, będących pierwotnie własnością państwa i poza tymi przypadkami emisja tego typu akcji bez specjalnej zgody władz jest nielegalna. Ograniczenia liczby głosów, które można wykonywać z danego pakietu akcji (tzw. voting caps), są bez większego problemu omijane poprzez współpracę z zaprzyjaźnionymi podmiotami ("parkowanie" akcji, koalicje). Poza tym w Niemczech funkcjonuje dość sprawnie mechanizm pełnomocnictw (proxy voting) udzielanych np. bankom, powszechny w spółkach o znaczącym udziale rozproszonego akcjonariatu. Drobni akcjonariusze udzielając pełnomocnictwa bankowi rzadko pozostawiają instrukcje, co do sposobu głosowania na WZA. Ponadto pełnomocnik nie musi ujawniać tożsamości akcjonariuszy, których reprezentuje, co znacznie ogranicza transparentność.

Wielka Brytania
Badaniu poddano 250 spółek notowanych na London Stock Exchange. Jedynie 15 proc. spółek z wybranej próby miało największego akcjonariusza, którego udział w głosach przekraczał 25%. Największy akcjonariusz kontroluje średnio 14% (mediana 9,9%) głosów, a drugi i trzeci z kolei posiadają odpowiednio 7,3% i 6% głosów na walnym zgromadzeniu.
Według kategorii inwestora we własności dominują fundusze inwestycyjne i emerytalne posiadające pakiety dające średnio 14,2% głosów, jednak bardzo rzadko wykorzystują one swoje uprawnienia kontrolne, oddając tym samym prawie całą kontrolę menedżerom.

Włochy
Własność bezpośrednia jest silnie skoncentrowana zarówno w spółkach notowanych na giełdzie jak i prywatnych. Mediana udziału pierwszego, największego akcjonariusza wynosi 51%. Główną rolę we własności korporacji odgrywają założyciele (tzw. rodziny), koalicje akcjonariuszy, państwo, a także inne korporacje. Największe udziały w spółkach giełdowych posiadają inne spółki niefinansowe lub holdingowe. Zaangażowanie instytucji finansowych we własności można uznać za niewielkie.
Ponad 50% giełdowych korporacji przemysłowych funkcjonuje w ramach wertykalnych grup kapitałowych (tzw. piramidy). Struktury organizacyjne tego typu są często narzędziem zwiększającym separację własności i kontroli - umożliwiają kontrolę zasobów, przy niewielkim zaangażowaniu własnościowym. Stopień separacji kontroli i własności mierzony relacją kapitału kontrolowanego do własnego oszacowano na 2,4 dla spółek giełdowych. W sektorze prywatnym wskaźnik ten był wyższy dla większych grup (w przypadku największej oszacowano go na poziomie 5). Można więc stwierdzić, że włoskie "piramidy" i koalicje inwestorów zastąpiły inne formy separacji.
Badania struktury własnościowo-kontrolnej europejskich korporacji prowadzone przez ECGN wykazały niski poziom standardów w zakresie ujawniania informacji istotnych dla inwestorów. Ograniczenia w dostępie do danych o spółkach publicznych, a tym bardziej niepublicznych uniemożliwiają uzyskanie pełnego i wiarygodnego obrazu przedsiębiorstwa. Istotnym utrudnieniem jest duże zróżnicowanie zakresu ujawnianych informacji w poszczególnych krajach, co w przypadku wielonarodowych grup kapitałowych uniemożliwia określenie własności i poziomu kontroli poszczególnych graczy.

Tabela: Poziom koncentracji kontroli w niefinansowych spółkach giełdowych w krajach Europy Zachodniej i USA - wyniki badań ECGN

Kraj	Liczba analizowanych spółek	Największy akcjonariusz (mediana)	Drugi największy (mediana)	Trzeci największy (mediana)
Austria	50	52	2,5	0
Belgia	121 BEL 20	50,6 45,1	0 0	0 0
Niemcy	374 DAX 30	52,1 11	0 0	0 0
Hiszpania	193	34,2	8,9	5,2
Francja	CAC 40	20	5,9	3,4
Włochy	214	51	7,6	3
Holandia	137	43,5	-	-
Wielka Brytania	250	9,9	6,6	5,2
Stany Zjednoczone NYSE NASDAQ	1309 2831	0* 0*	0* 0*	0* 0*

Źródło: M. Becht, C. Mayer, The Control of Corporate Europe, 10th May 2000, (preliminary draft)
(*) brak pojedynczego posiadacza pakietu >5%+


Literatura:

1. Becht M., Strong Blockholders, Weak Owners and the Need for European Mandatory Disclosure. Volume I. The Separation of Ownership and Control: A Survey of 7 European Countries. Preliminary Report to the European Commission. ECGN, Brussels 1997.
2. Becht M., Mayer C., The Control of Corporate Europe, Preliminary Draft, ECGN 2000.